锌价高位震荡格局不改 但波动性加剧
2018年一季度内外锌价呈现先扬后抑的走势。1月份，锌价延续2017年12月中下旬的上涨趋势，至1月29日，沪锌指数和伦锌3月期货分别攀高至2.715万元/吨和3549美元/吨的高点。2月初内外锌价短暂调整，但均于40日均线有支撑。春节期间，沪市金属休市，伦市金属继续运行，且强势格局凸显。伦锌3月期价价格进一步攀高至3595.5美元/吨，创下近10年新高。节后，沪锌期价跟随伦锌期价有所补涨，2月22日沪锌指数回升至2.69万元/吨，但不及节前的高点。之后内外锌价高位小幅调整。进入3月份，内外锌价加速调整，纷纷跌破40日和60日均线的有效支撑。至3月9日，沪锌指数和伦锌3月期货分别下挫至2.45万元/吨和3186美元/吨的相对低点，之后震荡盘整并略有企稳，显示2017年12月初低点的支撑暂时有效。整体来看，一季度锌价高位震荡格局未改，但波动性呈现加剧的态势。
从沪锌期货的资金配合来看，1月份沪锌持仓量回升，一度突破55万手，显示资金配合相对活跃。但进入2月份，随着春节临近，持仓量逐渐下滑。春节后，持仓量仍维持于相对低位，并未现明显回归迹象，显示资金对锌市场持偏谨慎的心态。
国外供应端趋升 国内消费部分延后释放可能
从国外锌矿供应产出释放来看，自2017年四季度以来，同比已现缓慢回升态势。今年一季度，其产出也延续逐渐恢复的趋势。2017年以来至今，国外锌矿供应的回升，更多是来自原有矿山产能的恢复，包括了Antamina矿山品位的提高，以及印度斯坦锌Rampura Agucha矿生产的进一步恢复。
对于2018年，国外新增产能释放的确定性较高，但投产多集中于下半年，实际投产进度需届时进一步跟踪。2018年国外锌矿新增产能和复产带来的增量（60万吨），包括计提嘉能可的复产部分（约10万吨），同时抵消了国外小部分减产的量（10万吨），整体供应量增加有望达到60万吨左右。目前来看，二季度国外锌矿产出或维持前期缓慢回升的趋势。
此外，2018年锌矿年度加工费于2月份谈判未果，预计3月底至4月初有望最终出炉。锌矿加工费对于锌矿供需情况有一定的指示作用，同时也是冶炼企业和矿山企业博弈的结果。2018年锌矿供应回升的确定性高，且未来几年仍有进一步增长的空间，故预计2018年锌矿加工费较2017年的低位水平将有一定幅度的抬升。因此，近期需关注锌矿年度加工费谈判的实际进展和具体结果。
一季度，由于季节性原因、春节因素以及环保因素等方面的影响，国内锌矿生产受限较多，产出维持于相对低位。根据SMM数据显示，今年一季度国内锌矿产量预估为79.42万吨，与2017年、2016年同期基本持平。
为确保企业原料的正常供给，部分冶炼厂自去年8月份以来就开始提前进行冬储，并通过增加进口矿量补充国内缺口。目前来看，冶炼厂进口货源持续到货将延续至今年4月份左右。海关总署数据显示，1月份国内锌矿进口量高达34.45万实物吨，创下2015年10月份以来的高位，当月同比增速也达到47.8%。预计一季度至4月份整体锌矿进口量仍维持偏高的水平。同时，一季度国内港口锌矿库存也延续了去年9月份以来的逐渐累积的态势。数据显示，至3月16日国内锌矿港口库存为17.36实物万吨。
对于二季度，国内天气和春节因素影响退出，加上环保方面，经过2016年~2017年的持续整改后，2018年进一步加严的可能性不大。同时，矿山利润很高，矿山企业生产积极性凸显。此外，之前2017年准备投产的部分项目推迟至2018年投放。故二季度国内锌矿产出量环比有望回升。
同时，二季度国外锌矿供应也缓慢增加，因此进口矿货源受限也将减弱。
总体来看，国内外锌矿供应最紧张的阶段将很快过去，二季度国内外锌矿供应均有望缓慢恢复，但供应增量明显释放需等待至今年下半年及未来两三年。估计二季度锌矿加工费环比也有望逐步抬升。
国内外锌冶炼供应均小幅增长
受高锌价提振，2017年9月份以来，国内锌冶炼产出维持偏高水平。今年国内一季度锌冶炼产出也整体上处于相对高位，即使2月份存在春节因素影响，但检修减产情况也相对有限。因此，一季度国内锌冶炼供应延续高产出态势，并略超市场预期。据安泰科对国内45家冶炼厂（产能608万吨）统计，1~2月上述企业锌和锌合金总产量为77.4万吨，累计同比增加0.2%。同时，据SMM统计显示，1~2月全国精炼锌累计产量（含再生）为99.7万吨，累计同比增加9.7%。对于3月份，国内部分冶炼厂进行小规模检修，估计3月份锌冶炼产出将维稳于2月份的水平。
对于二季度，从锌矿原料保障角度来看，由于锌矿供应将缓慢回升，因此锌冶炼厂由于原料的原因导致大规模的集中减产的可能性较小。但是，3月以来锌价的高位下调，导致前期高价位囤原料的企业面临着一定亏损的困境。加上从2017年四季度以来锌冶炼企业维持偏高的开工水平，这或使得后期冶炼厂有部分检修需求。其中东岭已计划于4月初开始进行检修减产，并持续至整个4月份，估计影响量达到1万多吨。因此，锌价高位波动加剧的因素，或导致冶炼企业检修的可能性加大。但类似于2017年3月~5月国内冶炼厂规模性地集中减产情况，暂时认为于今年二季度重复出现的概率不大。因此今年二季度国内锌冶炼产出同比仍有望维持一定的增长幅度。
一季度国外锌冶炼产出也呈现小幅增长态势。根据CRU预计，一季度国外锌冶炼产出量为192.8万吨，同比增长3.1%，环比微幅回升0.9%。
冶炼厂方面，一季度国外异动影响较小。尽管继2017年较长时间的罢工调停后，3月份初秘鲁Cajamarquilla锌冶炼厂再度现罢工问题。但此次该企业与工会迅速达成协议，生产影响十分有限。受2017年罢工影响，该冶炼厂当年生产锌约31.2万吨，较2016年下降8.5%左右。3月份公司与工会达成协议后，估计今年后期再次出现罢工的可能性下降。故2018年该企业产出也有望回升。
此外，高丽亚铅于2017年销售量目标下调至60万吨后，于2018年初再度上调至全年销售目标为65万吨，故2018年其产出也有望大概率恢复回升。
一季度国内消费偏弱 关注二季度部分后延可能
今年春节前后，国内锌消费表现不及预期。部分受到取暖季期间北方环保限产，加上“两会”召开监管加严，以及节后资金面趋紧等因素的影响。故从去年四季度以来，国内锌中间端下游开工逐渐走弱，并持续至3月初。同时，这也部分体现了在国内经济增速放缓压力下，终端下游增速有所趋缓的态势。在此期间，下游补库节奏偏谨慎，加上冶炼产出维持偏高水平，市场货源相对充裕，国内现货供应对期价的高升水于2017年10月份开始逐渐收窄，并持续至3月下旬一直维持小幅升贴水的态势。
笔者认为，二季度国内下游消费实际的启动情况值得关注。目前市场对于传统旺季的需求恢复仍抱有一定的期待。前期环保限产导致部分项目推迟，因此，环保抑制的需求可能在北方取暖季结束后有部分后延释放的可能。但2018年国内整体固定投资增长放缓趋势或难以改变。
从主要国外锌消费地欧洲地区和美国来看，一季度其经济表现仍维持稳健增长。
据了解，一季度欧洲镀锌、压铸锌消费开局均良好。尽管锌价处于相对高位，但大多数终端客户均接受了该价格。
美国方面，整体消费需求也相对稳定，但供应商和消费者面临的物流问题导致现货溢价面临继续上涨的压力。一季度美国锌现货溢价继续小幅上涨。
一季度内外锌锭库存齐回升 锌市场短缺预期转弱
春节前后国内锌锭库存惯例累积，今年锌锭库存累积时间点提前，且累积幅度较往年春节期间将偏高。据数据显示，今年春节前后国内锌锭累库幅度达到20余万吨，明显高于往年的10万吨左右。同时，今年累库时长达到近3个月，也长于往年。
但由于2017年国内锌锭库存去化较为彻底，因此节后首个工作日来看，国内锌锭社会库存同比仍处于偏低水平。数据显示，2018年2月22日国内锌锭社会库存为27.09万吨，与2017年春节后第一个工作日的库存水平基本相当。并低于2016年和2015年春节后第一个工作日的库存水平。至2018年3月5日，到达今年春节后库存的最高点，锌锭库存进一步攀升至30.22万吨，与2017年春节后和2015年春节后的库存高点（30.22万吨，31.29万吨）也基本相当，但明显低于2016年春节后的库存高点（43.46万吨）。
与此同时，据SMM统计的锌冶炼厂库存，至今年2月底也回升至8.75万吨，同比略高于2017年同期的水平，略低于2016年同期的水平。
此外，今年以来，上海期货交易所锌锭库存和锌锭仓单库存也阶段性回升，但与2017年同期相比，库存水平仍相对偏低。
而从库存季节性表现来看，一般于2月底至3月初，随着国内开工季的到来，国内锌锭库存也开启去化周期。自3月上旬，国内锌锭社会库存开始现去化迹象。若今年国内消费部分后延释放得到证实，二季度国内传统需求正常表现，则库存将再度持续去化。同时偏低的库存水平有望短期对锌价再度形成支撑提振。
从国内锌锭库存来看，至3月中下旬，库存同比仍处于偏低水平。但需关注后期国内保税区锌锭流入的可能影响。自2017年10月底以来，国内保税区锌锭库存开始累积，且累积幅度较为明显，至3月中保税区锌锭库存已达到21.7万~21.9万吨，较去年10月底已大幅增加了12.1万吨。保税区库存的增加，将有可能为国内未来一段时间提供供应补充。
自去年下半年以来，国内精炼锌进口量同比大幅增长，尤其是去年11、12月进口量均达到10万吨以上的高位。今年1月份进口量为6.7万吨，同比增幅也较明显。自去年四季度以来，由于锌进口存在明显亏损，因此进口锌部分停留在保税区中，从而导致保税区锌锭库存持续增加。3月份以来，锌内外比值有一定的修复回升，锌进口亏损幅度有所收窄。二季度需关注锌内外比值进一步修复，并带动进口锌流入国内的风险。届时，随着保税区库存的流入，国内锌锭阶段性短缺态势将放缓，从而对国内锌现货升水和锌价形成不利影响。
对于国外锌库存，前期持续去化态势明显。1~2月LME锌库存继续流出，至3月2日已下降至13.1775万吨，为2008年5月29日以来的新低。在低库存的背景下，1~2月期间LME锌升贴水（0~3）呈现高升水态势，反复走高至50美元/吨附近。库存的持续去化，以及现货月的高升水，对前期锌价尤其是LME锌形成较强的支撑。
但3月5日LME锌库激增7.7万吨，3月13日又再度增加1万余吨，3月20日再次提高5350吨，三次均为新奥尔良仓库大量集中交仓所影响，合计累计增量近10万吨。同时，LME锌升贴水（0~3）也从高升水迅速转为平水附近。春节前，市场已传闻有10万吨锌库存交仓，目前交仓量已接近该值。短期关注LME锌库存大幅增加后利空因素暂时释放的可能。而3月份以来LME锌库存大增，导致市场对前期锌供应的短缺预期大幅减弱，锌价也因此受到了明显的压制。
根据前文分析，2018年国外精炼锌供应有望小幅回升，且国外消费相对平稳。因此今年后期LME锌库存和国外锌锭隐性库存再度持续去化的驱动力或有所减弱。（作者：中信期货 郑琼香）
转自：中国有色金属报
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