国内锌冶炼供应恢复 中期锌价面临下行风险

　　春节前，国内外锌价表现较为亢奋。但春节期间LME锌价先行调整，春节后，沪锌期价也表现谨慎，跟随下调。尽管2月14日以来，国内外锌价再度回弹，但预计短期反弹空间有限。随着国内锌冶炼供应将提前于预期恢复，国内锌锭库存支撑或逐渐减弱，中期锌价有再度走弱可能。

　　锌矿供应维持增长趋势　锌矿加工费将维持高位

　　2018年，全球锌矿供应呈现增长态势，主要为国外锌矿供应增长了约30万~40万吨。2018年，国内锌矿供应增量较为有限，但由于进口锌矿量大幅补充国内，加上国内锌冶炼产出出现收缩，故自2018年7月开始，国内锌矿供应从前期的紧缺状态逐渐转为趋松态势，锌矿加工费开始逐步抬升。进入2019年2月，国内自产锌矿加工费和进口锌矿加工费已分别迅速提升至5800元~6300元/吨和220美元~240美元/干吨。在不计算副产品收益的情况下，以锌基准价1.5万元/吨，冶炼生产平均成本4500元/吨进行计算，当下锌冶炼利润已达到3000元/吨左右的高位水平。因此，较高的加工费水平，推动了近阶段锌冶炼利润已提升至历史相对高位。

　　2019年，全球锌矿供应增量有望达到80万~100万吨。同时，该增量将高于2019年冶炼供应的预期增量。因此，未来一段时间，锌矿供应大概率将维持偏宽松的态势，锌矿加工费也有望继续处于高位，从而确保高冶炼利润的延续。

　　国内锌冶炼供给回升　将提前于市场预期

　　近阶段，国内锌矿加工费加速提升反弹，推动锌冶炼呈现高利润态势，刺激现有的锌正常产能的释放。今年春节期间，锌冶炼的正常产能，除了湘西个别冶炼厂出现短暂的停产外，其它冶炼厂基本都呈现满负荷甚至超负荷的生产状态。后期高冶炼利润的维持，将刺激现有产能延续高开工态势。

　　与此同时，前期减停产企业生产有望加快恢复。1月底，河池南方已恢复生产；3月份，株冶2#线有望正式投产，湖南三立复产，汉中锌业前期减产产能也将部分恢复；6月份之前，预计株冶1#线也投产，湖南太丰复产，汉中锌业恢复满产，以及东岭凤翔产能扩产完成。

　　同时，对于2019年新冶炼产能，其整体投放量不大，估计为10万~15万吨。之前预计主要将在下半年投产，不排除有提前至年中释放的可能。

　　因此，2019年国内锌冶炼产出节奏为：1~2月份为全年低点；3~6月份环比回升，且该阶段的释放将明显提前于之前预期；下半年将继续稳中有升。故未来的3~4个月，国内锌冶炼瓶颈有望逐步缓解。

　　春节前后下游补库不积极　3~5月传统旺季预期难乐观

　　从下游消费表现来看，今年春节前下游补库不积极。春节后，至2月25日，尽管元宵节已过一周，但下游恢复仍较为缓慢，下游对锌锭的补库仅按需少采。一方面，在整体经济放缓压力下，锌初端下游企业订单不足，开工回升受限，从而对原料采购需求减少。另一方面，春节后国内多个地区以雨水天气为主，部分影响了户外建筑等的复工。

　　对于今年3~5月份的传统消费旺季，消费将环比阶段性改善回升，但对于其实际启动情况，预期难持乐观态势。今年以来，国内基建政策加码，如多地楼市调控政策“松绑”、汽车补贴政策下乡等等。但在国内经济增速放缓的背景下，政策托底仅能延缓经济增速放缓的趋势。从1月份国内汽车产销数据来看，1月同比降幅分别达到12.0%和15.7%，为连续7个月同比收缩，表明国内终端消费仍然疲弱。

　　春节后国内锌锭超预期累库　国内锌锭库存支撑将减弱

　　春节前，国内锌锭低库存支撑较为明显。但春节后，国内锌锭库存超预期抬升。据我的有色网数据显示，至2月25日，国内锌锭社会库存为22.82万吨，较春节前低点已增加近14万吨。预计今年春节后锌锭社会库存累库总量将达到16万吨左右，高点将为25万吨附近。从绝对水平来看，春节后锌锭库存水平尚低于往年同期水平，但今年春节前后锌锭累库幅度仅略低于去年同期，高于其它几年的累库量。与此同时，SHFE锌锭库存已从2018年年底的2万吨低位，迅速攀升至2月22日10万吨以上的水平。尽管接下来国内将开启传统旺季，带动锌锭库存的再度去化。但由于未来锌冶炼产出将超预期恢复，以及旺季消费表现预期一般，因此，锌锭库存再度去化的节奏或相对缓慢。中期来看，国内锌锭库存的支撑作用将逐渐减弱。

　　后期展望和策略建议

　　综上所述，随着2019年全球锌矿供应的进一步增加，高加工费的维持将推动锌冶炼高利润的持续，从而刺激国内正常冶炼产能的释放，以及减停产产能的恢复。因此，中期国内锌锭供应有望超预期回升，国内锌锭库存的支撑也随着减弱。故预计中期锌价面临下调风险。

　　操作策略方面，建议趋势性以逢高沽空操作为主；此外，基于锌中远期供应回升的预期，关注沪锌期货价差收窄，入场做扩近远月价差的机会。（作者：中信期货 郑琼香）

　　转自：中国有色金属报

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