医药行业：在医药产业的整合进程获重大进展

　　一．事件

　　2010年4月6日，华润三九、双鹤药业、万东医疗、东阿阿胶同时发布公告称：接华润（集团）有限公司（以下简称华润集团）通知，华润集团已于2010年4月2日与北京市人民政府（以下简称北京市政府）正式签署了《关于共同发展医药产业和微电子产业的战略合作框架协议》（以下简称框架协议）。

　　框架协议涉及医药产业战略合作的主要内容包括：

　　（1）北京市政府支持双方医药资源重组整合，积极推进华润集团医药板块和北京医药集团有限责任公司的战略重组和整体上市，提升行业地位，共同在北京打造国内生物医药产业龙头企业。双方将根据此框架协议签订具体重组协议。

　　（2）北京市政府支持华润集团通过并购重组以及加大投资力度，在北京建设形成完整医药产业链。

　　（3）北京市政府积极支持华润生物医药企业发展及华润生物医药产品自主创新。

　　（4）北京市政府将为华润集团在北京地区生物医药的投资与经营依法给予政策扶持。

　　（5）双方将建立战略合作工作协调机制，负责对双方战略合作中的重大事项依法进行决策、协调和推进。

　　（6）框架协议自签字之日起生效。

　　二．我们的分析与判断

　　（一）华润集团在医药产业的整合进程获得重大进展，华润与北京市有望获得双赢1、我们认为框架协议的签署意味着华润集团在国内医药产业的整合进程获得重大进展。

　　华润集团早已在医药产业积极布局，先后获得北药集团50%股份、上药集团40%股份，如果能够整合成功，华润就将获得中国最具实力的两大地方性医药集团的控制权，并有能力对其进行进一步整合，从而在医药工业和商业方面都成为国内当之无愧的行业巨头。然而由于整合上药受阻，华润的计划受到重大影响，也使得市场担心华润对北京医药的整合也会面临同样的窘境。

　　同时，由于华润整合上药受阻，华润在医药行业已经落后于国药集团，此次华润获得整合北药的机会，对于其提升在医药行业的地位具有极其重要的作用，因此，我们认为华润将会全力推动事项的进展。我们认为这个协议将会得到认真和严格的履行，华润整合北京医药应已没有悬念，我们判断华润有望进一步增加在北京医药的股权比例，从而获得控股地位，为战略重组和整体上市做好准备。

　　2、我们认为华润和北京有望获得双赢。

　　资料显示，北京医药集团有限责任公司（简称"北药集团"）是股权多元化的国有大型综合医药产业集团。总部位于北京，拥有2个事业部，控股参股20余家企业，其中有两家上市公司，员工共有17000余名。2006-2009年公司销售收入分别为174、205、241、269亿元，在2009年中国企业500强评选中，北药集团位列中国医药企业第3。如果整合北药成功，华润医药2009年的收入约为337亿元（北药269亿元+华润三九48.5亿+东阿阿胶约20亿），将超过上海医药的300亿元，仅次于国药集团的650亿元，在规模上将排名国内第二位，在医药行业和医药行业央企的地位将大幅提升。

　　另一方面，北京已将生物与医药产业定位为未来的主导产业，期待能实现跨越式发展。对于北京市政府来说，支持华润集团通过并购重组以及加大投资力度，在北京建设形成完整医药产业链，对于提升北京在医药产业的地位，做大做强医药产业同样具有重大价值。因此，北京市政府并未纠缠于控股权是否在地方政府等问题，而是从发展首都医药产业这个大局出发，与华润签署了这个框架协议。

　　（二）框架协议的签署再次表明国资整合成为医药行业发展的重大趋势之一

　　近年来，以中国医药集团总公司、华润为代表的央企及部分大型地方国企都一直致力于进行行业整合，其中，国药集团成效最为显著，2009年完成了国药控股上市，合并中国生物等重大举措，且有望将上海医工院纳入麾下；上海医药则受益于当地政府的强力支持，由上实完成了对上药的重组，新上药已经正式挂牌。

　　事实上，这些整合进程可以归结为国资的整合，是在医改和产业结构调整大背景下，国有资产转变发展思路和战略的一个重要信号，我们预期这将是未来数年国内医药行业发展的一个重大趋势，其它地区和背景的国资也可能出现整合，其中既将包括国内的老牌医药企业，也将包括业内的新进入者。

　　（三）华润医药旗下的资产日趋丰富

　　华润医药未来可能有五个主要方向，分别是中药、滋补品、化学药、医疗器械和医药商业（包括分销和零售），其中中药将以华润三九为平台，滋补品以东阿阿胶为平台，但另外三个方向却缺乏足够的优秀资产和整合平台，此次如果整合北药成功，将如愿获得化学药（双鹤和紫竹）、医疗器械（万东医疗）和医药商业（北京医药股份）三部分资产，预计未来将如愿打造新的平台，尽快完成华润医药的整合，然后进行整体上市。

　　（四）对相关各公司的具体影响还要看具体协议情况

　　目前A股市场上，与华润集团、北京医药相关的公司包括华润三九、东阿阿胶、双鹤药业和万东医疗，其基本情况如下表。

　　公告显示，框架协议仅是华润集团与北京市政府签订的战略合作框架协议，因双方尚未商定具体合作事项，故本框架协议对相关各公司暂无影响。

　　我们认为实质性影响相关公司业绩的关键因素有二：一是整合过程中资产的转移、合并和剥离对相关公司的影响；二是整合后效率的提升对业绩的影响。其中，前者的影响较为迅速和直观。

　　框架协议表明"北京市政府支持双方医药资源重组整合，积极推进华润集团医药板块和北京医药集团有限责任公司的战略重组和整体上市"，但并没有说明具体的方式和相关的资产范围以及上市地点，所以从理论上说，既存在A股上市的可能，也存在香港上市的可能。如果在A股整体上市，则涉及相关的四家公司的吸收合并问题，操作难度较大，但也有上海医药的先例可循；如果在香港整体上市，则A股四家公司并不存在被吸收合并的问题，市场关注的焦点则在于整合过程中是否有相关的资产可以注入上市公司。

　　如果从这个角度出发，医疗器械、化学药、中药三个平台都存在相关的资产，列举如下。但这些资产是否注入相关的上市公司，则存在极大的不确定性。

　　三．投资建议

　　我们认为从成长性和估值相匹配的角度看，到年底医药行业仍可期待正收益，维持"推荐"评级。同时建议对国资整合带来的机会予以高度关注，重点关注其中确定性较高的事件，如国药集团、华润相关事件。

　　就华润集团与北京市政府签署框架协议这一事件而言，我们认为对行业而言是一件大事，建议对于相关的四家公司均应给予高度关注。但由于具体事项存在不确定性，我们暂时仍不调整原来的盈利预测及评级，并再次建议投资者在努力把握其中投资机会的同时，高度防范市场可能发生的短期概念炒作带来的风险。

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