2010 年12月31日，证监会通过安徽辉隆农资集团股份有限公司的首发申请，一只以化肥连锁经营为特色的新股即将挂牌深交所，与此同时，其股权构成的始末也浮出水面。值得注意的是，在这封长达 377页的招股说明书中，这家已然过会的企业向我们呈现了一段相当复杂的股权关系。六年时间，一个最初出资占比约 84%的控股方、同时是上市公司主要负责方的国资股东最终只获得了上市公司 51.49%的股权，差额部分的回报仅为同期的贷款利率，而这一切正是通过“不折股资产”这个新名词实现的。此外，辉隆股份过会之前，公司在股权转让中的一系列问题也被举报到了中国证监会，举报内容包括“公务员持有公司干股”等若干问题，而且就辉隆农资自身所在行业来说也隐藏着巨大的风险。

    辉隆农资上演“借鸡下蛋”

    在这封长达 377页的招股说明书中，这家已然过会的企业向我们呈现了一段相当复杂的股权关系。

“不折股资产”之谜

    在辉隆农资的招股说明书中有一个叫做“不折股资产”的新名词。关于这一名词的来由，需要从 2004年的春天开始说起。

    申报稿显示， 2004年 4月 8日，辉隆有限成立，注册资本 6000万。股东主体包括：一是出资 3300万的省供销公司，一是出资 2700万的李永东等 38位自然人。而事实上，省供销公司投入辉隆有限的钱还远多于此。据了解，省供销公司剥离了农资公司净资产中的非经营性资产后，将剩余的全部资金都投在了辉隆有限，资料显示其数额远远高于省供销社 3300万的入股资金。

    这中间的差额在招股说明书中被记作了省供销社对辉隆有限的“借款”：“安徽省农业生产资料公司截至 2003年 6月 30日经评估的净资产为 11885.10万元，经后续审计净资产为 11556.86万元，剥离 1480.95万元非经营性资产后，扣除投入辉隆有限的出资款 3300万元，剩余净资产 6775.91万元作为辉隆有限对安徽省供销商业总公司的债务。”

    这笔总额远远高于辉隆有限 3300万注册资本的债务，由辉隆有限分年偿还，并按同期银行贷款利率优惠支付相关债务利息，在申报稿中被描述为“不折股资产”。

    《新金融观察报》文章指出，省供销公司投入辉隆有限的资金有两种命运，一是股份，一是借款。前者等待业绩看涨后的利润收益，乃至企业上市后高达几十倍的溢价收益，而后者经借贷双方协商，享受银行同期的贷款利率。孰盈孰亏，这本儿账并不难算。

    国资股东是冤大头?

    然而更让人难以理解的是，李永东等自然人还从上述“不折股资产”中借款，来完成对辉隆有限的出资。

    2004 年 3月 19日，在辉隆有限成立 20天前，根据《关于改制设立安徽辉隆农资集团有限公司过程中相关问题的批复》，省供销社同意从“不折股资产”中分别向李永东等 38名自然人和农资公司工会借款 836.43万元、 134万元，用作对他们辉隆有限的出资。对此，招股说明书中记载的理由是李永东等自然人持股数额大，出资额较多。

    之后的 6年里，辉隆有限历经两次增资扩股，自然人股东数目有所上升，持股比例也从 45%上升到 48.41%，同时，省供销社的股权则降低到 51.49%。

    《新金融观察报》文章指出，持有辉隆有限 45%的自然人股东们，因另一大股东自愿将投资额的三分之二记作“借款”、不享受股权，并把这笔借款中的 800多万再借给自己入股，使得李永东等人最初的出资额仅占总出资额的 16%左右。同时，出资额占比高达 84%的省供销公司获得了辉隆有限 55%的股权。

    至此，一场“借鸡下蛋”的好戏上演完毕，辉隆有限顺利成立。

    辉隆农资员工持股混乱

    辉隆股份过会之前，公司在股权转让中的一系列问题便被举报到了中国证监会，举报内容包括“公务员持有公司干股”等若干问题。

    违规代持股份?

    申报稿显示，辉隆有限实际出资人系由省供销总公司、 197 名自然人和省农资公司工会共同组成。《公司法》规定，有限责任公司的股东人数不能超过 50人，为符合法律要求，李锐等 175名自然人由詹善忠等 15名自然人代持股权，与李永东等 22名自然人不存在代持情况共同成为辉隆有限工商登记时的股东;另因省农资工会不具有社团法人资格，故此，辉隆有限在办理工商登记时，工会未予登记，其股权由自然人吴敬东代持。辉隆有限 45%的股权握在李永东等 38名自然人手中的登记情形因此而来。

    2008 年辉隆股份开始筹备 IPO工作，对委托持股情况进行了梳理，并于 2008年 11月在工商管理部门备案登记;吴敬东工会股权在 2008年 5月已全部转让至具体的自然人名下。此后，历经 2008、 2009年两次增资扩股，辉隆股份共计股本 1.12亿股，省供销总公司、李永东分别以 51.49%和 1.88%的持股比例分居第一、第二大股东，辉隆股份的实计股东人数增至 192名。

    自然人股权转让复杂

    《经济观察报》文章指出，在辉隆有限改制为辉隆股份后的两次增资扩股中，新拿到公司原始股的自然人股东中，许多省供销社员工的亲属榜上有名。增资扩股时新增的 11名自然人股东均出自省供销社系统。如：靳自雷为新力化工副总经理，新力化工为省供销总公司控股 51%的新力投资的全资子公司;刘贵华为皖江农资副总经理，皖江农资则为辉隆股份控股 76.55%的子公司等等。

    此外，上市前的其他自然人股东与最初的 180名自然人股东名单也不同。《经济观察报》文章引述发行人律师鲍金桥的话称， “供销社的主任相当于正厅级的干部，为了规范，参照‘公务员不得持股’的规定，这些自然人股东才将手上的股份转让给了自己的亲属”。

    汇添富基金、新华基金、国信证券的研究员预计，若辉隆股份 2011年上市，作为商业零售股，其市盈率将为 40-70倍。

    辉隆农资过度依赖政府补贴和单一产品的风险

    辉隆农资过度依赖政府补贴

    申报稿显示，公司作为农资流通企业， 2007年 -2009年收到政府补助资金分别为 3,698.02万元、 1,785.08万元和 4,928.33万元，扣除通过公司直接补贴给农户的救灾肥补贴后，分别为 2,301.82万元、 1,262.18万元和 3,428.33万元，占各期利润总额的比重分别为 26.05%、 11.97%和 22.11%，公司业务结构对相关政府补助政策存在一定的依赖。

    随着农业经济的不断发展，未来不排除国家相关政策特别是财政补助政策调整的可能，将会对公司业务规模和经营业绩产生巨大的影响。

    公司利润来源依赖单一产品

    辉隆农资经营的化肥品种以氮肥、钾肥、复混肥为主，申报稿显示 2007- 2009年其销售收入合计占公司营业收入的比例分别为 78.69%、 80.37%、 86.78%。也就是说，公司的生命支柱就是对氮肥、钾肥、复混肥的销售。而上述产品价格的变动主要受上游煤炭、天然气、石油能源等大宗商品价格波动影响。

    而目前世界经济状况极其不稳定，使得世界大宗商品也随之变化。 因此“辉隆”也会受其影响，而且这种影响产生的后果是无法预计的。

    辉隆农资不可忽视的财务风险

    除了上述问题外，辉隆农资还存在债务结构不合理导致的偿债风险、资产的流动性风险以及发行后净资产收益率下降等风险。

    债务结构不合理而导致的偿债风险

    申报稿显示近三年末，母公司资产负债率分别为 92.87%、 91.14%和 79.05%，合并报表资产负债率分别为 90.56%、 91.48%和 83.60%。截止 2009年 12月 31日，公司流动比率为 1.01，速动比率 0.63，流动比率和速动比率相对较低。公司的负债基本为流动负债，且大部分是短期借款、应付票据和预收款项。

    随着公司未来业务规模的持续扩大，仅仅依靠短期商业信用资金将对公司的资金链产生一定的压力。因此，该公司存在债务结构不合理而导致的偿债风险。

    资产的流动性风险

    申报稿显示，截止 2010年 9月 30日，公司合并报表流动资产为 249,424.19万元，占总资产的比例为 85.36%。公司近三年的合并报表存货周转率分别为 9.56、 4.69、 3.92，年末存货余额分别为 55,932.68万元、 111,582.93 万元及 82,697.47万元。公司各期末存货余额较大，主要是农资流通行业特有的“淡储旺销”经营模式决定的;同时，报告期内各年度公司均中标承担 30万吨以上国家及安徽省化肥淡季商业储备任务，客观上也导致了公司各期末存货余额较大。

    较多的存货储备，将会降低资产的周转能力，从而导致资产的流动性风险;如果出现化肥价格大幅波动持续下跌，辉隆农资将面临计提大额存货跌价准备的风险，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

    发行后净资产收益率下降的风险

    申报稿显示，近三年，公司扣除非经常损益后加权平均净资产收益率分别为 42.56%、 30.68%、 40.39%。本次发行成功后，公司的净资产将大幅增加，鉴于投资项目需要一定的运行期，募集资金产生效益需要一定的时间，发行后短期内公司净利润的增长速度会低于净资产的增长速度， 公司存在发行后因净资产增幅较大而导致的净资产收益率下降的风险。

来源:江苏都市网　 　

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