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中信证券：如何看待1-2月份经济数据？

来源：中国产业经济信息网时间：2020-03-18

核心观点

疫情导致1-2月经济增速的深坑，同时需要关注 “利润——生产——投资——产出——利润”以及“消费——就业——收入——消费”的循环对于投资、消费需求的影响。当前稳增长的必要性提高，政策更可能宽松的货币政策、减税降费、稳定就业等多渠道来支持企业和居民的需求回暖，后续经济的反弹进程也更可能是渐进式的爬坡。

疫情冲击之下经济增长明显放缓。受疫情影响，1-2月经济数据呈断崖下行，投资、消费、工业生产增速均创历史新低。

关注经济下行的余波。从GDP总量看，疫情导致1-2月经济增速的深坑，同时“利润—生产——投资——产出——利润”以及“消费——就业——收入——消费”的闭环也将拉长后续投资、消费需求的复苏周期。当前稳增长的必要性有所提高，但结合近期的政策表态，我们认为政策对GDP增速目标的重视可能有所淡化，而是更加注重企业、居民这两大主体需求的自发回暖。基于此，我们认为在当前不加力刺激地产，而是定向支持居民和企业的需求复苏的政策主线下，后续经济的回升进程或将是渐进式的爬坡而非跨越。

还有哪些“灰犀牛”？从疫情防控的角度出发，后续仍需警惕国内疫情输入以及海外疫情反复的灰犀牛风险。考虑到海外疫情演绎的不确定性，疫情也可能对我国的外需和工业生产冲击。

虽有近忧，但长期趋势未变。在正确认识当前国内矛盾的复杂性的同时，我们更需要看到后续国内经济稳健增长、产业结构加速升级的广阔前景。目前我国疫情防控走在世界前列，而我国加大医疗物资的出口以及政策以我为主的定力也体现了我国对打赢防疫攻坚、经济长期向好的必胜信心。

市场影响：受疫情冲击，2020年1-2月经济数据全面回落，多项数据创历史新低。结合来看，我们认为当前经济增速的深坑将加大实现GDP增长目标的难度，同时 “利润下滑——生产放缓——投资意愿不足——产出回落——利润下滑”以及“消费回落——服务业、制造业承压——就业、收入放缓——消费回落”的螺旋反馈也可能导致投资、消费需求回暖周期的拉长。对于政策而言，我们认为目前稳增长的必要性有所提高，但结合近期的政策表态，我们认为政策对GDP增速目标的重视可能有所淡化，政策更可能通过减税降费+稳定就业来定向支持企业和居民的需求回暖并带动经济的内生增长动力，后续经济的反弹进程也更可能是渐进式的爬坡而非跨越。往后看，我们认为当前海外疫情仍然存在不确定性，应警惕海外疫情反复冲击我国外需以及产业链的灰犀牛风险，但我们也要看到后续国内经济稳健增长、产业结构加速升级的广阔前景。策略方面，基本面的恢复需要货币宽松加以扶持，政策不采取全面放松地产等强刺激也利好债市，我们维持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的目标区间。

正文

2020年3月16日，国家统计局公布2020年1-2月国民经济数据，投资、消费、工业生产等数据均创历史新低，这将给当前的宏观经济和政策选择带来哪些影响？在当前外部风险明显上升的环境下，后续又需要注意哪些风险因素？接下来，本文将就此展开分析。

再看经济数据：阳光总在风雨后

疫情冲击之下经济增长明显放缓

受疫情影响，1-2月经济数据呈断崖下行，投资、消费、工业生产增速均创历史新低。2020年1月制造业PMI录得50%，连续三月位于荣枯线上，非制造业PMI也收录54.1%，较上月回升0.6pcts，说明年初我国经济增长整体平稳。但自1月下旬新冠疫情爆发以来，我国陆续推进疫情防控的政策力度，人员隔离、停工停产的政策组合相继推出，居民外出和消费意愿明显收缩，企业扩大产出、增加投资的意愿也有所回落，基建、地产项目进展趋于停滞，各行业的资金周转均有所放缓，同时随着世卫组织将新冠疫情视为突发公共卫生事件，我国出口端的压力也有所加大。整体而言，新冠疫情从供需两端冲击了我国经济的方方面面，结合统计局的数据来看，2020年1-2月，固定资产投资、社会消费品零售、工业增加值同比增速分别为-24.5%、-20.5%、-13.5%，均为数据公布以来的最低水平。

关注经济下行的余波

从GDP总量来看，1-2月经济增速的深坑加大了实现全年GDP增长目标的难度。结合1-2月的经济数据，投资、消费、出口增速均降至-10%以下甚至更低，即便3月经济能够恢复如期至正常水平，但考虑到1-2月的经济占比约占1季度的60%，仅凭3月回补可能难以将1季度经济增速稳定在正增水平。假定1季度的大约会在0%，那么若要实现全年5%的增长，后3个季度的GDP增速均值应在6.7%左右，考虑到目前海外疫情扩散以及全球供应链紧张，在现有的统计口径下将GDP增速维持在5%以上的难度较大。

进一步，从投资端看，“利润下滑——生产放缓——投资意愿不足——产出回落——利润下滑”的闭环将拉长后续投资需求的复苏周期。本次疫情对工业的冲击是短期影响，但营收、利润回落对工业企业的二次冲击可能导致工业企业的复苏节奏拉长：随着新冠疫情在海外加速蔓延，内外双需相继回落，终端需求的快速走弱带动工业企业的营收、利润增速回落，同时也将导致企业产能相对过剩，企业的扩产、补库、设备购置都面临一定掣肘，固定资产投资增速趋于回落，产能也趋于收缩。即便后续出现终端需求快速回暖，但受工业企业产能黏性的制约，工业企业产出、利润的复苏可能也难以快速实现。以2003年非典期间的工业表现为例，疫情期间，工业利润增速从二季度的38%下降为四季度的33%，投资增速从二季度54%下降为四季度的25%，二者在全年都处在下行通道。即使在SARS疫情结束的三、四季度，利润和投资增速仍在下滑。

消费需求方面，“消费回落——服务业、制造业承压——就业、收入放缓——消费回落”的螺旋反馈机制也可能导致消费回暖节奏的放缓。本次新冠疫情期间隔离管控力度空前，居民出行、消费意愿明显下降，餐饮娱乐、住宿旅游等传统服务业受损较为严重；而汽车、住房、家具等地产后周期商品的消费也大幅回落，不论是服务业还是制造业均有明显的下行压力。值得说明的是，目前我国就业主要通过制造业和服务业来拉动，根据国家统计局公布的数据，2018年全年服务业、制造业就业人数分别占当年总就业人数的48%、24%。因此制造业、服务业的利润下滑或将导致相关企业进一步压缩人力成本，工资减少、企业裁员均有发生可能，考虑到居民的收入水平是消费增长的基础，居民消费增速将进一步放缓，并形成“消费回落——行业承压——收入放缓——消费回落”的闭环。以非典时期为例，非典时期居民收入、消费均经历了较长时期的磨底阶段，直到2003年4季度才逐渐走出阴霾。

考虑到当前经济下行压力较大，稳增长的必要性有所提高，但结合近期的政策表态来看，我们认为政策对GDP增速目标的重视可能有所淡化，而是更加注重企业、居民这两大主体需求的自发回暖以促进经济的内生增长动力。在当前经济大幅走弱，投资、消费螺旋下行压力加大的环境下，逆周期调节加码的必要性有所提高，3月17日发改委表明要“扩大地方政府专项债券规模”以及同日央行指出要“部署运用再贷款再贴现支持复工复产”也进一步表明无论是财政还是货币，政策宽松仍未完结。但有一点值得注意，尽管经济明显降速，但央行、统计局等监管层仍坚持“房住不炒”，这一方面说明当前政府仍然注重稳房价、稳预期，另一方面也说明政策并不急于大力刺激经济以带动GDP快速反弹，同时结合此前克强总理提到的就业目标先于经济增速，我们认为当前政策更加注重从减税降费以及稳定就业这两个方面来带动企业、居民两大主体的需求回暖，更加注重促进经济的内生增长动力。基于此，我们认为在当前不加力刺激地产，而是定向支持居民和企业的需求复苏的政策主线下，后续经济的回升进程或将是渐进式的爬坡而非跨越：二季度我国经济将有一定回暖，但海外疫情可能制约我国的经济反弹幅度；三季度后随着气候转暖、海外疫情防控生效，以及国内稳增长政策效果逐渐显现，我国经济增长中枢也将进一步上行至年内的相对高点。

还有哪些“灰犀牛”？

从疫情防控的角度出发，后续仍需警惕国内疫情输入以及海外疫情反复的灰犀牛风险。自2月下旬以来，国内疫情防控效果显著，但海外疫情却加速蔓延，进入3月中旬后，海外疫情有一定的回流倾向，北京、上海、广东的境外输入病例均有明显抬升，这或将进一步拉长各地病例“清零”以及人员隔离的周期，同时也可能导致全面复工以及消费回暖的时点延后。另一方面，对于海外市场而言，目前美国、日本以及部分欧洲国家的防控力度仍有待提升，这可能导致海外疫情持续时间的进一步延长甚至反复：新冠疫情与非典病毒不同，非典病毒在高温环境下的活性明显降低，进入夏天后非典病毒的传播速度明显下降；对比来看，目前日内温度在25-35摄氏度的马来西亚也迎来了疫情的集中爆发期，这说明本次新冠病毒的抗性更强，那么对于气温相对较低的北美、欧洲而言，仅凭暑季的相对高温可能难以消灭病毒，要警惕疫情跨越暑季甚至在下个冬季反复的灰犀牛风险。

考虑到海外疫情演绎的不确定性，疫情也可能对我国的外需和工业生产冲击。疫情冲击下，海外国家的应对策略主要分为两种：一个是以意大利、西班牙为例的休克疗法，通过停工停课、人员隔离来优先控制疫情，但代价是牺牲了短期的经济增速；第二个则是以美国、英国、法国为首的放任策略，优先维护短期内产业链的正常运转，但代价可能是死亡率的升高和劳动人口的减少，结合来看，无论哪种应对策略都会导致该国经济增长承压，考虑到美、欧、日、韩占我国的出口比重超过40%，疫情对我国出口的冲击也不容忽视。另一方面，随着疫情的持续爆发，我们认为美、英、法等国的放任策略也难以持续运转，必要的人员隔离和停工防控是不可或缺的，这将导致相关国家的生产停滞，并进一步对我国的工业产生冲击：海关总署数据显示，疫情较为严重的日本、德国、韩国、美国、法国、英国（六国病例占除中国外全球总病例的30%）均是我国锅炉、机械器具等工业设备的主要进口国，2018、2019年我国从六国的工业器材进口量总额约占全部的56%，后续若这六国的疫情不能得到有效控制，我国的工业设备购置和中间品投入或将迎来阶段性下降，“投资放缓——产出回落——利润下滑——投资放缓”的闭环也可能进一步加深。

因而央行后续存在降息空间，只是会选择什么时候降，以什么方式降。国内疫情造成一季度经济“砸坑”，后续海外疫情的发展也增加国内经济的不确定性，在经济增速大幅下行的背景下，后续要完成全年稳增长目标，货币政策还需要加强逆周期调节力度。2月份以来货币政策面对疫情的影响更多采用结构性的货币政策，而在疫情逐步解除后经济面临的弱需求+紧信用的格局下，总量的降息政策预计仍将落地。但正如2019年11月央行启动降息前后打破市场一致预期的节奏摆布，我们认为后续央行降息的时点和方式都会有更高的灵活性。

未来的逆周期加码政策将是货币和财政协调配合的组合。随着复工复产的逐步推进，后续财政政策的发力成为市场的关注点，3月16日国家统计局国民经济综合统计司司长、新闻发言人毛盛勇在国新办举行的新闻发布会上表示，要进一步加大宏观政策的对冲力度，对冲疫情的影响和外部的风险挑战，适当提高赤字率是有空间的。在疫情之后，财政政策带来的直接需求回暖相比而言耿介直接有效。但是对于财政政策，政府债务和杠杆率仍然存在一定制约，经济增长疲弱下的财政收入走低也存在约束。太过依赖财政政策也可能导致无风险利率上升和对私人部门的挤出效应。因而在积极的财政政策更加积极，稳健的货币政策更加灵活适度的要求下，财政和货币应该是双管齐下的配合而非偏废一方，财政政策发力带来的供给压力会被宽松的货币平衡化解。

虽有近忧，但长期趋势不变

疫情影响下，内部压力与外部风险双双回升，在正确认识当前国内矛盾的复杂性的同时，我们更需要看到后续国内经济稳健增长、产业结构加速升级的广阔前景。一方面，尽管当前疫情在全球范围内加速肆虐，但随着我国政策的快速响应，国内的疫情防控已经正式进入到扫尾阶段：近期境内已基本无新增病例，同时得益于我国充分的疫情防控经验以及灵活有效的宏观调控，部分境外输入病例也能在发病之初得到快速隔离，可以说我国的疫情防控正走在世界前列。另一方面，疫情阴霾下海外部分国家医疗防护物资紧缺等问题开始浮出水平，而我国则在关键时期加大了相关物资的出口，这既彰显了我国对于打赢疫情攻坚战的信心，也有助于在国际上擎起“中国制造”的大旗。此外，全球疫情肆虐下海外市场恐慌情绪有所加剧，流动性担忧快速升温，美联储大幅降息至零利率也难以改变美股大跌的既定事实，但反观我国的资本市场仍有韧性，财政、货币也均有发力空间，政策频频发声“房住不炒”、央行3月按兵不动均彰显了当前政策以我为主的定力以及对长期经济向好的坚定信念。我们有理由相信，随着新冠疫情影响的逐渐消散，我国的经济鹏飞也将迎来更为广阔的空间。

市场影响

受新冠疫情冲击，2020年1-2月经济数据全面回落，多项数据创历史新低。结合来看，我们认为当前经济增速的深坑将加大实现GDP增长目标的难度，同时 “利润下滑——生产放缓——投资意愿不足——产出回落——利润下滑”以及“消费回落——服务业、制造业承压——就业、收入放缓——消费回落”的螺旋反馈也可能导致投资、消费需求回暖周期的拉长。政策方面，目前稳增长的必要性有所提高，但结合近期的政策表态，我们认为政策对GDP增速目标的重视可能有所淡化，政策更可能通过减税降费+稳定就业来定向支持居民和企业的需求回暖并带动经济的内生增长动力，因此短期内全面放松地产等强力刺激措施可能并不会出现，后续经济的反弹进程也更可能是渐进式的爬坡而非跨越。往后看，我们认为当前海外疫情仍然存在不确定性，应警惕海外疫情反复冲击我国外需以及产业链的灰犀牛风险，但我们也要看到后续国内经济稳健增长、产业结构加速升级的广阔前景。策略方面，基本面的恢复需要货币宽松加以扶持，政策不采取全面放松地产等强刺激也利好债市，我们维持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的目标区间。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年3月17日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-14.9bps、-19.27bps、-8.21bps、1.06bps和1.64bps至1.07%、1.75%、1.76%、1.96%和2.16%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0bp、-0.04bps、2.84bps、3.77bps至1.89%、2.25%、2.55%、2.71%。上证指数跌0.34%至2779.64；深证成指跌0.49%至10202.75；创业板指涨0.36%至1917.70。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年3月17日不开展逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年1月对比2016年12月M0累计增加24945.29亿元，外汇占款累计下降7050.8亿元、财政存款累计增加9549.23亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

3月17日转债市场，平价指数收于87.15点，上涨0.01%，转债指数收于114.82点，下跌0.35%。224支上市可交易转债，除存量的亚药转债和辉丰转债横盘外，95支上涨，127支下跌。其中，模塑转债、通光转债、晶瑞转债领涨，尚荣转债、再升转债、振德转债领跌。223支可转债正股，除奥瑞金、星帅尔、海亮股份、利亚德、哈尔斯、三星新材、台华新材、钧达股份、江阴银行、双环传动和苏农银行横盘外，93支上涨，119支下跌。其中，模塑科技、通光线缆、大业股份领涨，再升科技、尚荣科技、振德医疗领跌。

可转债市场周观点

近期正股是转债市场最核心的驱动因素，上周也不例外，在外围市场的冲击下A股与转债一同调整，而股性估值在市场下跌过程中再次被动走阔。

我们前期周报已经分析过，短期估值的大幅压缩难以见到，市场预期、机会成本尚未变化。估值的高位与并不便宜的转债价格这一组合我们可能需要持续面对。

这一背景下无论从参与的性价比还是操作的难度均处于高位，虽然近期市场调整提升了市场的价值，我们跟踪的股性估值离散度也从高位有所回落，边际缓和是事实但是并不改变本质。转债市场还未到激进的时候，方向上要不在短期波动中寻找交易性机会，或者中长远基于正股与溢价率逐步布局。

市场近期对估值压缩十分关注，从实际表现而言经历过短暂的压缩后，股性估值已经明显企稳甚至小有反弹。我们在前两周周报中曾讨论过，估值的压缩需要多重因素的推动，且需要时间。可能短期市场还需要接受股性估值偏高的事实。同样由于正股调整有限，转债价格也处于高位，持续了月余的高价高溢价仍在继续，也继续限制了转债市场总体的性价比。

回到策略层面，随着发达经济体开始重视应对当前疫情爆发的境地，市场情绪的可能已经释放了相当的部分，只是从幅度上并不能轻言充分，逻辑开始向疫情中长期对经济的冲击预期逐步切换。我们判断市场的波动仍旧处于高位。国内市场看，A股的韧性已经体现的淋漓尽致，3月布局窗口期的判断下，市场轮动依旧频繁，找准主线才是硬道理。未来在疫情冲击下，需求侧何时复苏是关键拐点，在国内外冲击错位的情况下，预计需求侧从内需向外需的线条前进。因此优先关注内需角度，政策对冲与消费刺激均是当前值得关注的方向。预计弹性的急先锋依旧是科技，逆周期政策的落脚点是新基建，而稳健的选择是大消费与金融。

我们提供两个参与逻辑，溢价率的逻辑依旧是低溢价率是首选，低溢价率的方向依旧以科技、基建为主，参与之前就应该做好波动的准备，选择白马标的通过正股来获取安全垫。从逆周期的角度，随着市场的调整，逆周期的空间已经打开，消费+周期依然是方向，这一类型转债的溢价率可能稍高，若价格合理也是当前不可多得的选择。

另外值得注意的是，当前市场无风险利率处于历史低位，低机会成本会进一步放大市场的波动，但高股息率标的可能是稳健的选择。

高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、至纯转债、白电转债、希望转债、赣锋转债、金牌转债、烽火转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、桃李转债、鼎胜转债、兄弟转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场