山东如意称得上“中国版LVMH”吗？丨研报

按照山东如意毛纺服装集团（以下简称“如意集团”）实际控制人邱亚夫2018年立下的计划，公司要在2019年10月推出名为“如意”的高端时尚品牌，主攻巴黎、米兰市场。他想不到的是，一年后，公司迎来的不是新品牌，而是债务危机。

　　5月15日，如意科技持股的日本服装品牌RENOWN正式申请破产保护。据日本媒体报道，RENOWN目前背负了1.29亿美元的巨额债务。而两个月前，RENOWN曾发布上市公司公告称，未能从如意科技收回53亿日元（约合3.4亿元人民币）的未偿债务。

　　2019年下半年以来，这家被西方媒体称为“中国版LVMH”的公司先后被好几家信用评级机构调低评级，理由是其债务存在难以兑付的风险。根据标普全球评级在2019年9月发布的报告，未来3个月内，如意集团的母公司山东如意科技集团（以下简称“如意科技”）有47亿元的一次性还本债务到期。而再接下来的12个月内（至2020年第四季度），该公司将到期的还有70亿元银行贷款和25亿元债务。

　　因为被调低信用评级，如意炒掉了其中一家信评机构。不过这没能拦住资金危机进一步恶化。

　　3月16日晚间，上海清算所也发消息说，未如期收到如意集团一只中期票据的付息资金，这只票据发行于2019年3月，面值10亿元，债期3年，票面利率为7.5%。包括这只债券在内，如意集团目前在市场上发行的债券共有4只，余额总计超过54亿元，都将在接下来12个月内到期。

　　如意没有如期偿付的不止融资债务。2月，以色列男装制造商Bagir声称，如意科技未能兑付2017年收购Bagir应付款的剩余100万美元款项；到了3月，路透社也援引4名消息人士的说法称，如意科技的母公司山东如意时尚控股集团（以下简称“如意时尚”）在宣布收购瑞士奢侈品品牌Bally两年多后，所承诺的6亿美元融资仍未到位。

　　短短半年，如意当下的窘迫形象，与过去数年持续收购各种海外奢侈品品牌给外界留下的阔绰印象，已经判若两家公司。

　　2010年以来，如意先后收购了数个服装品牌，从日本男装集团RENOWN到德国男装PeineGruppe，从法国轻奢集团SMCP到香港男装集团利邦控股（TrinityLtd.，旗下有4个男装品牌）、以色列男装Bagir，其中最具声响的一次收购，是2018年2月宣布以6亿欧元买下瑞士奢侈品品牌Bally的70%股份。

　　山东如意最近一笔公开收购讯息也是公司历史上资金耗费量最大的一笔，发生在去年2月——以26亿美元（约合179亿元人民币）收购美国Invista服饰和高级纺织品业务的100%股权。该公司拥有着名的面料品牌莱卡（LYCRA）。

　　这些收购花费总计超过350亿元。如意因此被送上了德勤统计的“2017年全球奢侈品百强”的前20位。2018年，彭博以“当心，中国版LVMH即将到来”为题撰写报道时，特意警示了那些“在亚洲认知度很高但业绩表现不佳的品牌”，比如Prada和SalvatoreFerragamo。

　　不过，如意集团眼下的危机已经要比Prada和SalvatoreFerragamo紧急得多。

　　2020年4月，邱亚夫接受VogueBusiness采访时，试图澄清如意过去所做的那些海外收购，目标并非是为了成为“中国的LVMH”。这番说法，相比他两年前向另一家媒体——彭博社所描述的公司战略，已然发生了巨大逆转。

　　复盘这家公司运用收购手段令体量快速壮大的过程，并对比同期企业实际经营表现，很容易就能看出问题的根源所在——靠收购拼凑起来的规模，大多只是虚名或者假象。

　　杠杆消失

　　外界提到“山东如意”的时候，其实说的是“如意系”。

　　目前，如意系在法国、日本、中国香港和中国内地等地有4家上市公司：如意集团、利邦（香港）、RENOWN（日本）和SMCP（法国）。其中除了如意集团是如意系的本业，从事毛纺织和棉纺织业务，其他3家都是如意在过去10年间收购的服装公司，如意将它们整合打包推上了资本市场。

　　若要搞懂如意的操作手段，先要搞懂如意系的架构：一个以如意集团为核心的多层控股体系。

　　如意集团的前身，是成立于1972年的地方国企：济宁毛纺织厂，2007年12月在深圳证券交易所挂牌上市。2014年，通过一系列管理层收购方案（MBO），如意科技直接加间接掌握了如意集团59.2%的股份。而如意科技的控股公司如意时尚，掌握在1990年代就在济宁毛纺厂任厂长的邱亚夫的手中。由此，当年56岁的邱亚夫成为上市公司如意集团的实际控制人。

　　三层资产架构中，如意集团的毛纺织业务是整个“如意系”的资金来源，如意科技和如意时尚则是近年来在海外频频出手的实际投资者。

　　但是从上市公司的财报数据来看，如意集团实际可以用以收购扩张的资金几乎为零。

　　2015年之前，这家公司唯一的收入项目是销售纺织面料，且唯一产品类别是“精纺呢绒”，一种向纯净绵羊毛里加入一定比例其他纤维制成的服装面料。邱亚夫团队启动海外收购的2010年，公司全年营收规模只有5.1亿元，经营活动产生的现金流为-5570.5万元。

　　济宁市国资委迄今仍掌握如意毛纺（如意集团的二号股东）16.13%的股权。同时，中国财政部控股的中国东方资产管理有限公司也在如意毛纺持股31.86%。如意之所以能“以小博大”，主要是善于利用当地政商关系背书带来的产业基金、银行贷款，以及发债融资。

　　对莱卡的收购，可以说是展现如意资金筹措能力的一桩经典案例。

　　2017年年初，如意控股启动对莱卡的收购项目时，山东省政府正在推动“新旧动能转换重大工程”，为此设计了规模达6000亿元的“新旧动能转换基金”，投资对象正是所谓新一代信息技术和新能源、新材料。莱卡被视为一种新型材料，与羊毛、棉花等纯天然纤维完全不同。

　　于是，山东如意与山东新动能基金联合设立了“新动能如意股权投资基金”（以下简称“如意基金”）。据山东省财政厅官网2019年4月一则标题为《如意集团：基金“织就”新动能》的新闻稿描述，2017年为收购莱卡项目，如意基金出资20亿元，其中包括4亿元的财政引导基金，“政府增信，吸引了一批国内外知名的投资机构参与。”

　　之后两年，据公开资料显示，如意又利用净资产只有26亿元的如意集团，从银行获得了大约20亿元的短期借款，发行了价值25亿元的公司债券，最终才吃下了莱卡这个估值179亿元的交易标的。

　　基于有限的公开信息，虽然无法完全弄清楚如意系非上市部分的资本实力，但以其核心面料业务的低利润和自身体量来推断，这家公司的收购战略在很大程度上是一场资本游戏——与2010年以来万达、安邦、海航、复星、赫美、七匹狼等众多赴海外收购的中国公司的玩法没什么不同。

　　过度依赖短期债务的弊端在2019年集中爆发，并非没有原因。

　　2018年开始，随着海航、万达出海战略的快速收缩和安邦的分崩离析，各地金融机构都在推行“去杠杆”。赫美集团在公告中很直白地表达了政府的“去杠杆”新政对公司“买买买”战略的影响：“2018年受国家政策影响，银行及其他金融机构暂缓存量贷款续授信业务，公司融资难度增加。”赫美曾与如意共同竞购Bally，2018年融资变难后，赫美终止了对温州崇高百货的收购。

　　中国故事也讲不下去了

　　即便没有金融机构在2018年的紧急“去杠杆”行动，山东如意也越来越难以让人信服它那关于“帮助西方品牌在中国取得新的增长点”的美好故事了。

　　愿意与如意系捆绑、一路豪掷的投资者，以及接受并购方案的西方品牌，多少都曾被它的“中国故事”打动。

　　这是一个由“轻奢+中国市场”组成的故事脚本。麦肯锡的报告显示，2008年至2016年间，中国消费者在境外消费奢侈品的金额占国内人口奢侈品总消费的3／4。这意味着随着奢侈品销售在西方放缓，中国正在成为一个新的巨大市场。与此同时，因为消费者对价格的在意，价格在300美元左右、被认为“负担得起”的轻奢成为可替代选项。光大证券的一份相关报告显示，2016年全球轻奢品市场规模1000亿欧元，占整个奢侈品市场40%，2010年至2015年的年复合增速达到9.19%，高于奢侈品市场7.73%的增速；中国的轻奢消费起步较晚，但也是全球增速最快的地区。

　　常常被如意作为样板展示的案例是法国时尚集团SMCP。该公司旗下拥有Maje、Sandro和ClaudiePierlot3个轻奢品牌，价格定位都在200至400欧元。如意于2016年收购了这家公司，然后在接下来的3年里，3个品牌先后进驻天猫和京东，并在中国线下市场新开了数十家门店，带动SMCP的销售额同期增长了一倍。

　　但“轻奢”并不是山东如意一开始就明确的收购方向。2019年6月，如意集团发布公告称，将向间接控股股东如意时尚购买其控制的数个服装品牌，包括Gieves&Hawkes、Kent&Curwen、CERRUTI1881、D'URBAN及Aquascutum等，这些品牌是如意时尚在2017年买下的。将它们转入如意集团的目的，是将这个A股上市主体包装成“国际化的轻奢时尚品牌运营平台”。这是如意首次对外明确提出“轻奢”定位。在此之前，它的自我定位和收购对象，一直围绕于“高端”“男装”等意义模糊的关键词。

　　山东如意最早的对标公司并非LVMH，而是意大利男装品牌杰尼亚（ErmenegildoZegna）。后者和如意有相似的出身——它最早是1910年代由意大利人ErmenegildoZegna创立的同名羊毛纺织厂，1960年代，他的两个儿子在接手生意后又推出了同名成衣品牌。这个品牌后来成为高端男装品牌的代表。

　　同样出身于毛纺厂，如意也一直试图树立自有品牌，以进入利润率更高的产业链下游。2000年，还是山东济宁毛纺织厂的如意就决定在羊毛面料之外创立一个服装自有品牌，但是并没有打响名气。2011年，如意集团又推出两个自有高端成衣品牌——皇家如意和英迪龙，之后这个名单上陆续加入了一连串新名字：路嘉纳、山樱，以及乐e生活，但其财报从未透露这些不太为人所知的自有品牌销量如何。

　　自有品牌发展之路失意后，邱亚夫在2018年11月接受彭博采访时转而表示，山东如意要通过收购的方式来建立一个“中国版的LVMH”——轻奢版的。

　　LVMH也是靠一路收购，从一个旅行箱起家的品牌，成长为今天全球最大的奢侈品集团。但是山东如意前期收入囊中的一堆“高端男装”品牌，真正称得上轻奢级的没有几个，所以如意能讲的全部故事只剩下“中国市场”。这方面SMCP看起来还比较成功，但很难复制。

　　被收购之前，SMCP连续6年营收增长超越20%，旗下品牌也拥有良好的品牌认知度。在全球轻奢市场，Sandro和Maje两个品牌无论是服饰销售额还是店铺数量，均位居全球前十。但如意手中其他的标的，局面完全相反。日本RENOWN在2010年被收购时已连续亏损十多年，香港利邦控股则连亏3年。

　　SMCP的成功最多只能说明如意那次选货的眼光不错。而山东如意和LVMH最大的不同，在于前者只拥有制造商的经验，自身从来没有成功推出过一个品牌，LVMH则是从做品牌起家，公司创立的首个品牌就是LouisVuitton。

　　从收购之后对品牌的整合能力和自身的零售能力上，如意作为一家产业链上游企业，对被收购的服装品牌的帮助很有限。

　　RENOWN就是一个这样的例子。据日经中文网今年3月的报道，RENOWN进入山东如意的旗下后，原本40多个品牌已减至半数以下，关停亏损业务使得业绩一度改善，但如意并没有帮它实现真正的增长。2011年，RENOWN与如意在中国设立合资公司，计划开设1000家店铺销售RENOWN的休闲男服，但因业绩低迷，已于2014年全部撤店。RENOWN的社长评价认为，山东如意“缺乏零售经验”，RENOWN也“不适应中国商业惯例”，所以如意始终无法成功地把RENOWN开进中国线下商业的“黄金地段”。

　　管理一家面料工厂和运营一个品牌、领导一个时尚集团，是两种完全不同的生意。一个以成本效率为核心，另一个的任务关键是处理消费者关系，以及管理好品牌梯队。一位接近Bally交易的人士对《第一财经》杂志称，如意迄今也没有一个在集团层面管理所有已收购品牌的零售团队，每个品牌仍在各自运行。

　　难以反哺的本业

　　制造业老板常常以利润率的“微笑曲线”为理由提出转型，但它可能只是现有工厂订单无法再上一个台阶的借口。

　　把如意集团历年从毛纺业务中获得的收入拉出来，可以看到，2010年这个生意的规模是5.01亿元，发展到2018年，业务规模不升反降，只录得4.83亿元收入。

　　这种规模见顶有两层含义，一层是它已经很难再找到新客户，这种状况迫使公司走向收购，寻求外部增长；另一层面，也意味着如意在近10年内通过收购的数十个服装品牌，并没有帮助它的毛纺面料业务获得太多的体系内订单。

　　财报显示，多年以来，如意60%以上的毛纺产品市场都在国内，仅有大概30％至40%的产品销往海外。这与这家公司已经在海外市场努力了那么多年的收购战略也不合拍。

　　在如意毛纺业务的营收结构中，每年排名前五位的大客户的采购额都在40%左右。2015年之前，如意每年都会公布前五大客户的公司名字，除了第一大采购商如意科技（约20%）和日铁住金物产每年都出现在榜单上外，其他大客户的采购关系并不稳定。先后出现在客户名单上的公司包括希努尔男装、宁波罗蒙、温州庄吉服饰等。外界传言阿玛尼（Armari）、博柏利（Burberry）等品牌都采购如意的面料，但这类消息未曾出现在如意的财报及其高管团队的对外发言中。

　　当一门生意的一半命脉掌握在四五个不是那么稳定的大客户手上时，很难说它是一门好生意。2015年之后，如意集团已不再公布前五大客户的具体名称。

　　2020年第一季度爆发的新冠疫情，加剧了如意系以“如意科技”为主体的债务危机。地方政府虽有意救助这家曾为当地带来无数光环的企业，但当前更重要的任务，在于如何缓解新冠疫情对整体经济态势造成的压力。此前，据财新网2019年9月的一篇报道，在民企发债接连爆雷的背景下，山东省内向政府申请纾困的民企已达到2000到3000家。

　　去年10月，国资背景的济宁城投以35亿元买下了如意科技26%的股权，成为仅次于如意时尚的第二大股东。但是据《华夏时报》报道，今年1月济宁城投向济宁仲裁委员会申请资产保全，要求冻结济宁如意高新纤维材料（以下简称“如意高新”）44.21%的股权，后者是如意179亿元全资收购美国Invista莱卡项目的国内公司主体。

　　这些信号透露出，如意的财务危机可能要比外界想象的严重。2019年上半年，如意科技通过抛售资产获得31亿元现金，截至目前，其手中上市公司的股权几乎已全部质押。标普预计，该公司未来可能抛售的资产还包括持有的一家巴基斯坦发电厂50%的股份、山东省内一处商业综合体及土地、工业地产，以及如意系业绩表现最好的投资项目——SMCP集团的股份。

　　如意历时3年才完成为莱卡的收购，原本打的算盘，是想利用如意高新这个主体尽快登陆科创板，从身后一连串的债务压力中解套。2019年6月，如意在济宁总部召开“如意莱卡科创板上市启动会”。当年8月，如意又制造了一场盛大的保荐机构和承销商签约仪式。但是从那之后，外界再没有听到过关于如意在科创板上市的任何进展。

　　如今，济宁城投获法院批准已冻结了如意高新的近半数股权，这一动作除了会断掉如意潜在的融资来源，还可能触发莱卡项目背后其他资本方的异动——还记得前文交代过的如意以小博大、广纳外部资金组团拿下该项目的过程吗？不管如意的初衷是长续经营还是资本运作，一旦收购资金大部分来自外部财团，它就不得不遵循“资本需要通过上市套现离场”的游戏规则。

　　不然，如意的下一个收购案，就再不会有谁愿意伸出援手了。

新闻热线：0531-83122110

　　转自：第一财经

　　【版权及免责声明】凡本网所属版权作品，转载时须获得授权并注明来源“中国产业经济信息网”，违者本网将保留追究其相关法律责任的权力。凡转载文章及企业宣传资讯，仅代表作者个人观点，不代表本网观点和立场。版权事宜请联系：010-65367254。

延伸阅读