流动性根源在外 化解路径并非提高利率

　　利率品市场观察本周一，在周末信贷、社融数据高于预期的影响下，市场开盘谨慎，利率小幅度上行，影响市场心态更为重要的因素是，货币市场利率大幅度下行，隔夜与7天利率分别跌穿了3%、4%关口，在货币利率显著下行的背景下，市场纷纷担心中央银行再度启动主动性货币回笼手段，紧缩预期再起，造成现券交易谨慎，交易盘出局，利率回升。

　　总体来看，市场对于中央银行的政策预期依然偏于谨慎，并不习惯于当前货币宽松的局面。我们无法揣测中央银行的操作动向，但是从经济基本面分析来看，货币的宽松局面依然有望保持下去，单月的货币数据难以成为中央银行操作的依据，我们更倾向于从季度节奏来把握中央银行的政策措施。

　　而且从目前角度来看，当前流动性的宽松可能更多来自于外围，外部资金不断涌入国内，造成了流动性的宽松，而这种涌入的动力当归结于我国当前较高的货币利率，在人民币保持稳定的背景下，高利率势必形成对外部资金的吸引，因此解决流动性的宽松本身需要将利率保持在一个合理的范围内，降低套利空间，而不是提高利率。

　　此外，从基本面条件来看，也支撑利率回落的方向不变，在一季度中债券市场面临着经济下行以及通货膨胀整体偏低的良好组合，因此利率回落的方向不变化，市场预期的波动不影响整体利率下行的趋势。。

　　信用品市场观察周一银行间和交易所资金面继续宽松，Shibor1W较上周五下行46bp至3.88%。交易所方面，投资级和高收益信用债均明显上涨，城投上涨多于产业，中高等级上涨高于低等级。高收益债方面，12墨龙01的收盘收益率为12.53%，较2月14日下行了30bp；12湘鄂债的收益率进一步下行至10.70%，较2月14日下行了7bp。

　　银行间方面，多数期限国债收益率出现了小幅反弹，但是受到资金面宽松等因素的影响，1Y国债的收益率仍较上一交易日下行了3bp。企业债市场收益率继续保持下行态势，低评级下行的幅度高于高评级，5YAA级、AA-级品种下行了4bp，前期下行较多的中等期限、中高评级品种也大致下行了2bp左右。本周中短期票据估值收益率也出现了大幅的下调，其中重点1YAAA级和AA级下调的幅度最大，为14bp。

　　我们认为，面对2013年四季度金融货币数据环比增速的显著回落，2014年一季度货币政策的主要目标当为稳定该下行势头，因此货币利率应具有下行的动力。资金成本的下降将有利于机构增加信用品种的杠杆水平，从而催生信用品种的边际需求。因此，一季度基本面支撑债市，长久期利率品仍有较大的下行空间，而信用债相对担心的是信用事件的爆发对估值的影响，目前可期的信用事件有年报公布后评级的集中下调。不过投资级信用品特别是城投品种信用利差更多的由流动性溢价组成，所以在流动性逐渐转好的背景下，我们认为信用债会跟随利率债下行。

来源：：国信证券 董德志 赵婧

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