2013年A股市场：形成N型走势的概率较大

我们预计2013年A股呈现N型走势的可能性较大，建议投资者上半年看流动性改善，下半年看经济体制改革。预计1季度随着市场流动性的改善以及经济继续维持企稳回升态势，A股有望出现一波10%-15%反弹，如果届时配合有货币政策进一步放松，反弹幅度可能更大一些。

探究A股持续低迷的根本原因

之所以2012年A股市场走势疲弱，尤其是在全球其他股市指数纷纷有着良好表现时“熊冠全球”，我们认为主要反映了当前A股市场的三大问题：股市资金面趋向紧张、经济增速回落和股市制度尤其是上市公司治理结构缺陷的集中暴露。而这三大问题是互为影响并共同发生作用的，其中导致A股不振的最直接的原因是股市资金面紧张，最根本的原因在于上市公司治理结构。

股市资金面持续紧张是股市不振的直接原因

股市资金面的紧张来自于两个层面，分别是股票供给状况和股市资金供给状况。对于股票供给状况及其影响，我们在过去的多份报告，比如2012年度报告以及4季度策略报告中都有过专门分析论述，这里不再展开。而根据交易所的数据统计，截止到目前，今年A股通过IPO和增发配股等行为进行的融资额仅3978亿元，较2011年同期的新股超过6000亿的融资额出现了大幅下滑。尤其是4季度以来，A股新股的发行几乎接近停止，但是新股发行规模的持续下滑并没有换来A股整体市场资金面的显著改善。诚然A股等待IPO的公司近800家以及接近5000亿规模的再融资申请额对市场投资者的心理仍造成重大的压力，但就2012年的情况来看，新股发行并非是造成市场股票供给过快和资金面持续紧张的最直接的原因。事实上，存量股票即大小非的持续解禁减持是今年以来股票供给增加的一个更为重要的因素。但就整体市场资金供求关系来讲，这依然不是今年A股市场资金面恶化状况超越此前绝大部分A股投资者预期的根本原因。

今年以来股市资金面状况持续恶化的直观表现是A股活跃账户和新开账户水平的持续回落，市场成交量的持续低迷以及A股股票型基金净申购量的不断下滑。而透过这些直观现象，我们认为相比股票供给增加，股市流入资金供给下滑这个因素对今年A股资金面紧张起到的影响更大。简单而言，就是社会各方资金整体上对于投资A股二级市场的意愿持续下滑。

因此根据我们的分析，我们认为导致今年以来股市资金面紧张的核心原因为以下三点：

经济潜在增长速度下滑制约货币增速，体现在银行信贷增速的放缓和外汇占款增速的下滑。

金融体系的改革，尤其是利率市场化和人民币国际化导致股市获得增量资金的能力下降，体现在银行、信托和券商等金融机构的非信贷类“影子银行系统”规模大幅增长对居民存款产生了极大的分流作用，并且提高了市场无风险利率的水平。

在全流通背景下，由于上市公司治理结构的缺陷，以大小非为代表的原始股东倾向于在二级市场卖出股票，导致存量资金离开股市的速度加快。

相比之下，上述三大因素中的前两个是今年以来新出现而且影响最大的因素，第三点，大小非的减持，进一步放大了前两大因素对股市资金面恶化作用的影响。因为如果整体社会资金面和股市投资意愿大幅改善，大小非的减持意愿也会同样有所降低。因此，我们需要着重分析前两大因素未来演化的趋势以及对于未来2013年A股市场资金面变化状况的影响。

上市公司治理结构缺陷是A股不振最根本的原因

上市公司治理结构问题是A股持续低迷的最根本原因。在过去股市资金面相对宽松而国内中小私人投资者又缺乏其他投资渠道的情况下，这一根本问题在一定程度上被掩盖了。随着国内股市资金面状况不再持续宽松，投资者选择面的拓宽，加上全流通时代的到来，上市公司治理结构不佳这一根本问题就日益成为了压制A股走势的根本性问题。

事实上，没有一个国家可以长期依靠持续宽松的资金供给来不断实现上涨的。要使股市具备这种长期投资回报的功能，良好的上市公司治理结构是不可或缺的条件。

而我国A股的上市公司治理结构缺陷集中体现在：

我国的上市公司相对轻视二级市场公众股东的利益。

A股的公众股占总股本比重过低，上市公司普遍存在母公司和集团控股公司的现象，导致上市公司上市后二级市场股东难以对管理层的行为进行监督和制约。

对照欧美股市，大部分上市公司的股权十分分散，一般大股东的持股比例仅在10-15%左右，因此以基金为首的机构投资者能够对上市公司及其管理层的行为进行制约。

普通投资者愿意以购买基金的形式投资股市，在于基金经理可以通过集中投资者资金和委托权的方式来监督、制约甚至替换上市公司的管理层。由于A股缺乏基金对上市公司的制约和控制能力，基金所具有的集中投资者“委托权”的功能也难以体现，进而导致基金“散户化”和私人投资者购买股票型基金投资意义的下降。

A股上市公司形成上述治理结构缺陷既有一定的历史原因，也与中国经济体制改革有待进一步深化有关。在股权分置的情况下，由于大股东和管理层无法真正的交易自己所控制的股权，形成与二级市场股价运行相对的割裂，因此这一问题实际上被很大程度上掩盖了。但是，随着全流通的到来，二级市场股权核心投资价值缺失的问题就会变得一个越来越直接的抑制股市上涨的原因。我们期待2013年下半年召开的“十八届三中全会”上可能出台的经济制度改革措施所带来的改革红利。

2013年上述三大A股市场制约因素变化趋势的展望

经济增速对于股市的抑制作用将有所改善

我们相信2013年最为确定的是经济增速对于股市的抑制作用将得到一定的改善。中金宏观组预计，2013年我国GDP增速有望回升到8.1%左右。

中金宏观组认为，2013年的经济增速反弹主要将受益于以下3个因素：

1。政府基建投资增速将显著加快。

2012年的政府投资增速呈现V型探底回升的态势，预计这一态势仍将在2013年持续。而从历史上看，1993年和2003年都出现过一轮以政府基建投资拉动为主的投资高峰，这种“x3年”效应是否会在2013年重现值得关注。

给定制造业投资增速仍有可能继续回落，而房地产投资在政策难以大幅松动的情况下仍难以显著回升，2013年政府基建投资增速加快将是大概率事件。但基建投资增速将无法回升到过去那种30-60%的极高增速水平。更可能的情形是，政府基建投资的加速将抵消制造业和房地产投资增速的下滑，从而使整体固定投资增速维持在20-22%左右的水平。

2。去库存对GDP的负面贡献因素减小。

2013年经济增速回升的另一个推动力在于去库存的负面影响的减小。但是，2013年将不会出现一波显著的企业“再库存”的行为，因为总体需求——尤其是私人部门需求仍将处于较低的增速，而中小私营企业的融资成本也同样依然偏高。

但从GDP的计算角度看，由于去库存的力度大幅减轻，其对GDP的增速将构成正贡献。也就是说，在固定资产投资增速和社会零售消费品增速并未出现大幅攀升的情况下，资产形成和最终消费的增速将出现一定程度的回升。

3。输入性通胀压力减轻，企业成本上升的压力有所减轻。

由于整体全球终端需求的改善都会较为缓慢，而国内也很难在2013年出现一波显著的再库存，因此工业品的产出增速和原材料的需求依然会维持相对较低的增速水平，这也反映在当前国内依然非常低迷的进口增速水平中。这种情况并不支持大宗商品价格和国内工业品价格出现一轮大幅的上升，因此2013年企业的成本压力将有所减轻。因此，2013年中国GDP增速企稳并小幅回升将是大概率事件，但同样也很难出现需求显著改善，经济增速显著上行的局面。

这种温和复苏的局面，对股市而言是相对有利的。

2013年A股反弹的高度将决定于股市资金面的压力能否改善

由于当前股市资金面的压力是造成A股不振走势的直接原因，因此我们认为决定2013年A股反弹空间的重要因素依然取决于股市资金面压力是否能够有所好转。观察市场资金面变化，信用债券的发行收益率和外汇占款的月度变化是两个比较重要的观察指标。当然，这一点可能依然存在着较大的不确定性。

1。核心依然是货币政策和房地产政策放松的力度。如果两者中有一个出现了较大力度的放松，则A股有望形成一波中级反弹。

展望2013年，如果货币政策或者房地产政策两者中有一条能够出现较为明显的放松，A股在2013年有望出现一波15-20%的反弹，而如果两者都放松，则有望出现30%以上的较大力度的反弹行情。但是，从较为现实的层面看，货币政策与房地产政策同时显著放松的可能性不高，尤其是房地产政策，由于目前一线城市由于存量房地产库存不高且需求依然较好，如果放松房地产政策很可能出现房价的快速反弹，这显然会对新一届政府实施未来新的经济政策造成不利影响。因此，我们认为房地产政策出现显著放松的概率不大，相比之下，货币政策加大放松力度的可能性更高一些。而所谓货币政策放松力度的加大，除了目前央行偏好的逆回购的方式以外，继续下调存款准备金率和适度放松对于银行信贷额度和资本监管要求也可能在2013年成为实现货币政策放松的重要方式。

2。海外资金流向的变数，2013年外汇占款的变化，尤其是资本项目下资金流向的变化也会对股市资金面造成重要的影响。

2012年外汇占款增速的大幅下滑是造成国内市场资金面相对紧张的重要因素之一。而这一点在2013年是否能有所改善将值得关注。2013年外贸顺差状况改善不大，外汇占款增加额是否能够有所改善主要取决于资本项目下的资金流向变化。

目前看，相对有利的情况是2013年，欧美日等发达国家以及相当一部分新兴市场国家仍将维持相对宽松的货币政策，因此海外的流动性状况将依然较为宽松。加之海外投资者对于中国经济状况的预期有了显著的改善，可以预计海外资本流入中国的意愿将有所增强。

相对不确定的因素来自于国内资本尤其是民间资本对于持有外币资产甚至直接流向海外的需求是否仍会进一步上升。而这一点很大程度依然取决于国内的投资机会和对国内改革的期望。如果国内私营企业经营状况依然不景气，房地产投资依然受到政策限制，那么预计仍会有一部分民间资本选择继续持有外币资产或流向海外。要改变这一状况，很大程度上取决于政府进一步的经济改革，比如切实改善民营资本的经营环境降低民营企业税收负担等一系列政策的实施状况。

综合上述两个方面，我们预计2013年外汇占款增加额较2012年将有一定程度的改善，但是外汇占款的整体增速依然可能只能维持5%左右的较低增速。

3。单就股市而言，社会融资总量增速与M2增速之间的裂口越小，股市的资金面相对越好。

债券市场和“影子银行系统”融资规模的大幅扩张是近2年来补充银行信贷和货币增速不足，并维持投资增速继续以20%以上的速度增长的重要因素。但是单就股市资金面而言，这一情况显然是非常不利的。展望2013年，这一点依然会对股市资金面尤其是股市增量资金的多少造成重要的影响。

如果2013年债券和“影子银行系统”的规模继续维持2012年这种30%以上的增速，而M2和信贷增速仍维持在14-15%左右，则股市资金面情况依然不容乐观。这里，我们可以从规模上大致进行一些测算：

当前债券市场的规模约为24万亿。根据IMF的最新报告测算3，中国“影子银行系统”包括信托、理财和委托贷款等的总规模在20万亿左右。目前国内银行贷款的余额在61万亿人民币左右。三者的总合约105万亿元。要维持当前的投资和经济增速，则可能需要总负债规模在2013年增加20%左右，即21万亿左右的增量。假如2013年银行信贷增速仍为15%，即新增银行信贷9万亿元，债券和“影子银行系统”的总和规模增量将在12万亿元左右，即约30%的规模增速。而两者之间的裂口约为3万亿元左右。在这一假设背景下，2013年股市的资金面状况将仍难出现显著改善。

但是，我们考虑第二种情景，那就是如果2013年的银行信贷增速加快到17%左右，也就是新增银行信贷10万亿，那么债券和“影子银行系统”的总和规模增量只需11万亿元左右即可，两者之间的裂口将大幅缩小到只有1万亿元。在这种情况下，2013年股市的资金面状况将出现很大的改善。

当然，还有一种概率非常小的情景，那就是2013年政府容忍固定资产投资增速进一步下滑至18%左右，那样的话，社会负债总规模的增加额仅需18-19万亿元即可，如果此时新增银行信贷仍能维持在9万亿元左右的水平，那么两者的裂口同样会大幅收窄甚至消失，同样会对股市的资金面状况造成很大的改善。但是，这很可能意味着政府需要容忍短期经济增速进一步下滑至7.5%以下。我们认为这是一个非常小概率的情景。

2013年A股展望：形成N型走势的概率较大

“改革红利”有望成为2013年影响A股市场的主线之一

纵观过去的2年，中国的经济政策实际上一直在探寻“保增长”和“调结构”之间的平衡点。而随着新一届党和国家领导班子的组成，尤其是在近期习总书记多次强调对于“民生”和“反腐败”等问题的重视和李克强副总理强调关键在“改革红利”之后，我们认为未来中国政策将在经济增速基本稳定的前提下，加大经济结构调整并启动新一轮的经济体制改革的力度。

中国经济需要加大结构调整和改革力度非常重要。即便当前能够继续以投资尤其是政府投资为核心的方式继续维持7.5~8%左右的经济增速，每年社会负债规模增速可能需要维持在接近20%的水平。过快的社会负债规模上升和货币增速水平必将可能引发未来通胀或者金融体系的系统性风险，尤其加之如果社会收入分配不合理和贪污腐败等社会问题，就可能会在将来演变为影响社会稳定的危机。

未来经济政策对于经济增长的质量以及社会各界能够更加公平合理的分享经济增长成果的追求力度将显著提高。因此，我们认为，2013年经济体制改革所带来的“改革红利”很可能成为市场最为关注的一条主线。这不但关系到财政税收改革、收入分配改革等与人民生活直接相关的问题，更会关系到国企改革、金融改革和上市公司治理结构改革等影响A股的最核心问题。

形成N型走势的概率较大

1。随着市场流动性的改善以及市场对于“两会”预期的上升，A股市场有望在1季度出现一波反弹行情。

我们认为1季度市场流动性改善的主要推动力首先来自于股市资金面自身的季节性改善。首先，随着每年年末财政存款的集中投放以及企业向员工集中支付工资奖金，私人部门的资金面状况将在1季度出现一定的季度性改善。其次，1季度整体上银行放贷较为积极，也会为帮助市场流动性改善起到很大的作用。

当然，如果没有其他的外力因素，我们认为这种季节性流动性改善所能引发的市场反弹幅度将在10-15%左右，但如果出现其他因素，比如货币当局加大向市场投放货币的力度或者放松对于银行贷款的监管，这一市场反弹的力度有望更大一些。

另外，从经济面上看，1季度有望延续今年4季度以来经济增速温和企稳回升的态势，以及市场对于“两会”以后随着各部门和地方领导到位后，经济继续维持这一态度的预期都会对于市场投资情绪起到一定的正面作用。

2.1季度A股市场反弹后，2季度/年中可能略有回调。

因为从明年2季度的情况看，市场可能依然会存在着三大隐患。一是2季度内公布的上市公司2012年报和2013年1季报业绩可能依然会差强人意，这对市场情绪可能造成一定新的负面影响。二是2季度有较大规模的信托等“影子银行系统”的借贷资金集中到期，可能会引发市场避险情绪的上升，而即便其可以通过借新还旧的方式避免短期的违约风险，但依然会对股市资金面造成明显的不利影响。三是随着各地各部门人事变更的结束，各地政府投资热情可能会再度明显上升，这意味着明年2季度的市场直接融资规模将依然是比较大的。因为这意味着IPO和再融资的速度可能出现显著加快，从而造成股市资金的进一步流出。即便主要通过债券和“影子银行系统”来获得这些资金，其对可投资A股资金的挤出作用也可能会再次出现。四是如果政府加强对表外业务等“影子银行”增长的监管，2季度经济环比增速指标可能开始有所放缓。

因此，我们认为2季度/年中A股可能将会有所回调。

3。对于明年下半年的股市总体乐观，主要看点在于十八届三中全会及其政策方向。

前文已经论述了我们认为十八届三中全会及其所制定的未来经济发展方向和相应政策将对未来中国经济和股市的走势造成深远的影响。所以我们判断明年下半年A股的走势将很大程度上取决于这一因素。

虽然对于具体可能推出的政策内容现在尚不可知，但是从新一届党和国家领导人充满“危机意识”的谈话中可以看出，届时推进新一轮经济改革的可能性较大，“改革红利”可以期待。如果有一系列市场所期待的切实可行的诸如放松民营资本管制、打破行业垄断、收入分配改革、金融和股市制度改革等措施出台，预计市场将有良好表现。即便只有几项政策能够出台并得以逐渐落实，对A股走势也将起到提振作用。因此我们对于明年下半年A股的总体走势较为乐观。

从海外来看，明年下半年，美国经济复苏的速度可能提升。

板块配置建议

对于1季度可能出现的市场反弹，我们建议投资者可以加大对于早周期板块的配置，包括地产、券商、铁路基建、水利环保建设和农业。这是因为：首先我们认为明年1季度经济增速将继续维持企稳反弹的态势；其次早周期板块明年的业绩状况将出现较为显著的改善，但晚周期板块的盈利增速将略有下滑；最后，我们判断1季度的股市流动性将有一定的季节性改善，这种情况下也比较有利于早周期板块的表现。

1季度我们相对看空的板块是中小盘股和估值仍相对偏高的晚周期成长股。首先中小盘股和创业板股仍将受到大小非集中解禁压力的制约，因此我们预计1季度难有持续表现的机会。其次受到2012年企业效益和居民收入增速放缓的影响，2013年初的节假日消费增速可能会较为平淡，因此将对消费类股票的股价表现产生不利影响。而部分晚周期类股票的盈利增速下滑由于其滞后性还仍未真正见底，对这些板块也会造成一定压力。

由于我们对2季度的市场行情比较谨慎，因此我们认为2季度A股将以具有稳定成长性和个股题材类板块的表现为主。

2013年下半年的机会主要来自于经济改革政策，因此一些相关民营中小企业尤其是与民生相关的和受益于打破国企和金融垄断的个股可能受益，如医药、高端装备和科技板块，但同时一些大型央企的股价可能会遭遇一定的压力。

来源：新华网

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