非金融企业债券信息披露制度亟待完善

与股票市场不同的是，我国债券市场的多元管理结构使得不同类型企业信用债的信息披露制度存在明显差异。本文将以企业债券、中期票据和公司债券为例，对国内非金融企业债券信息披露制度进行简单的比较。

国内债券市场信息披露制度架构

从基本法律看，《公司法》和《证券法》是我国证券市场监管和运行的两部根本法，尤其是《证券法》对公司债券信息披露进行了相关的规定，但是具体到不同类型的债券产品，由于主管部门的不同，信息披露规则也有较大的差异。

受益于股票市场相对严格且详细的信息披露制度，同样由证监会审核且在两大交易所上市的公司债券的信息披露规则是债券产品中相对完备的。2007年证监会公布的《上市公司信息披露管理办法》不但对上市公司发行股票所需履行的相关信息披露义务进行了规范，也适用于公司债券发行相关的信息披露，这也是国内唯一的部门层面的专门信息披露规范性文件。在证监会之外，包括上交所和深交所在内的两大交易所同样对信息披露制定了相应的自律规则，总体来看，公司债券的相关信息披露制度较为详尽，可操作性也相对较强。

对于中期票据等非金融企业债务融资工具来说，其信息披露规则主要由中国人民银行发布的相关规章和交易商协会发布的相关自律规则组成。2008年4月，中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，其中规定“非金融企业发行债务融资工具应在银行间债券市场披露信息。信息披露应遵循诚实信用原则，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。”此后，2009年交易商协会发布自律规则《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》，并于2012年进行了修订，这一规则是当前银行间债券市场规定最为详细的信息披露规则，为中期票据等债务融资工具的信息披露提供了相对清晰明确的操作准则。

对于企业债券来说，其发行和信息披露等规则由发改委主导，目前来看，是属于国内市场中信息披露管理相对弱化的品种，相关的规范文件主要包括《企业债券管理条例》、《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》、《国家发展改革委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》等。前两项文件主要是对企业债信息披露的原则性规范，第三项文件于2011年7月发布，其中对于完善信息披露进行了专门的要求。总体来看，企业债券相关的信息披露制度相对简单，且可操作性不如前两类债券品种。

国内债券市场信息披露制度存在的问题及原因

建立必要的信息披露制度，有利于降低信息不对称的程度，加强信息在不同市场参与者的传递，提升市场信息的透明度，进而实现市场的公正公平，保护中小投资者的利益。因此对于美国等发达国家来说，信息披露制度是证券市场实施监管的核心制度。

对于国内债券市场来说，目前整体的信息披露质量状况较为一般。实际运行并不尽如人意的信息披露机制受制于国内体制、监管和投资者等多方面的原因，具体包括：

其一，监督及惩罚机制的不完善使得债券发行人缺乏信息披露的动力。对于目前已经成为国内债券市场主体的银行间债券市场来说，信息披露制度的建设仍然处于相对初期，相关机制建立并不完善，具体表现为操作细化程度不高、监管机构对于发行人等披露主体的监督力度不足、激励惩罚机制不完整等，尤其是尚未健全的惩罚机制使得信息披露制度难以对发行人形成有效制约，发行人缺乏进行及时有效信息披露的动力。

其二，投资者自我保护意识的不足使得债券市场难以形成有利于信息披露的市场环境。国内企业发行债券需要满足监管机构所设定的条件，并获得认可后方可发行，监管机构在事前需要确定发行人所披露信息的完整性和准确性，这一发行制度使得监管机构相当于为国内企业债券附加了自身的信用；此类预期的存在，使得国内投资者在很大程度上降低了对于债券发行人的资质和信息披露的要求，这就体现为国内债券投资者自我保护意识的不足，如果市场出现“突如其来”的信用事件，投资者可能会“猝不及防”，更多通过“用脚投票”的方式来发表意见。

其三，产品发行和监管机制的多元化是债券市场信息披露机制难以协同的重要原因。对于欧美发达市场，多采用统一的信息披露规则对整个证券市场进行规范，而对于国内债券市场来说，由于监管机构的多元化，不同种类企业信用债券的信息披露要求并不一致，不利于各市场和产品间信用披露的协同运作。

完善国内债券市场信息披露制度的建议

在信息披露相关理论的基础上，参考国内外债券市场进行信息披露的相关制度建设经验，针对当前国内信息披露制度所存在的问题，我们对于完善债券市场信息披露制度提出以下三点建议：

第一，建立统一的、有效的信息披露制度体系。建议建立适用于债券市场所有品种的统一的且操作性较强的信息披露制度体系。这一制度体系主要需要考虑三点要求：

其一，统一适用的一致性信息披露要求和明晰的操作规范；其二，对于不同产品种类的特殊信息披露要求；其三，对于信息披露的评价机制和相应的激励惩罚机制。考虑到信息披露更多是发行人的义务，因此建立企业未完成信息披露义务时的惩罚机制尤为重要。

第二，培育合格的债券市场机构投资者。对监管机构的依赖使得投资者对于信息披露的要求不高，在信用事件中容易出现恐慌和“用脚投票”的行为。健康的债券市场需要培育合格的机构投资者，它们关注自身的债权人利益，持续跟踪并监督债权人的信息披露行为，对于相关的发行人重大事项“用手投票”，积极参与到发行人的经营活动中。这样的合格投资者有利于市场信息传递的有效性，进而降低市场大幅波动的概率，维持市场的长期稳定性。

第三，建立统一的信息披露基础设施。目前来看，国内不同债券产品进行信息披露的场地并不相同，不便于投资者快速获取相关信息。因此，加强统一的信息披露管理平台建设，将在很大程度上保证国内信息披露制度的有效运行，协调不同类型产品的相关信息披露行为，确保为投资者提供高效、准确的各类相关信息。

来源：金融时报

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