健康发展的债券市场需要完善的信息披露机制

经过十几年的快速发展，我国债券市场取得了举世瞩目的辉煌成就。而在债券市场迅速发展的进程中，不断完善的市场基础设施建设功不可没，尤其是监管层重视并着力推动的信息披露制度，在提高市场透明度、提高投资者对信用风险的管控水平等各个环节，都发挥了重要而积极的作用。事实上，伴随着近几年市场在深度和广度上的不断拓展，有越来越多的市场参与者更加深刻地认识到信息披露在市场发展中所扮演的不可替代的重要“角色”，也有越来越多的市场参与者在不断呼吁，应进一步加强和完善中国债券市场的信息披露机制。

“委托代理”制下信息披露制度意义重大

从理论层面上讲，信息不对称及相关理论是建立信息披露制度的依据所在。在金融市场上，由于证券发行人、投资者及其他市场参与者所处的位置、所能获得的信息及本身的分析能力的差异，信息不对称现象必然普遍存在，而这种信息不对称现象很容易导致内幕交易、市场操纵等行为。

“建立必要的信息披露制度，有利于降低信息不对称的程度，加强信息在不同市场参与者的传递，提升市场信息的透明度，进而实现市场的公正公平，保护中小投资者的利益。”中信证券固定收益部杨丰在接受本报记者采访时表示。

事实上，信息披露制度已是国际发达金融市场的核心制度之一。上世纪20年代，美国上市公司通过向投资者隐瞒相关信息等手段来获取巨额利益，由此导致了1929年股市大崩盘，投资者遭到巨大损失。基于此，美国《1933年证券法》的立法理念就以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，并让投资者自行对有关证券进行价值判断和投资决策。与之一脉相承的是，1934年成立的美国证券交易委员会的职能着眼点就在于，通过制定证券法规，促进重要信息的披露，以保护投资者利益。

而在我国的金融市场上，信息披露制度作为重要的基础设施，其整体建设亦取得了不错的成绩。但从各个分市场来看，股票市场的信息披露机制相对于债券市场而言显得更为完备一些。在诸多原因中，很重要的一点在于，包括散户在内的广大投资者投身股市，任何一点信息都有可能涉及老百姓的切身利益，从这个角度上讲，股市信息披露不得不高度完备。当然，信息披露制度并不能百分百地阻止上市公司蓄意财务造假、欺诈行为。而反观债券市场，绝大多数投资者都是各类机构，和老百姓的距离看似较远。于是有观点就认为，“债市信息披露不完善，最多是对机构投资者不利，和百姓大众没有关系。”

事实果真如此吗？“凡是参加银行间债券市场的金融机构，基本上都是用老百姓的钱，或来源于存款，或来源于银行理财产品，或来源于基民，这本质上是一种‘委托代理’关系，那么，公众或市场参与者是有权知悉‘代理人’的投资对象的相关财务状况等信息。”中央国债登记结算有限责任公司业务总监刘凡直言。从这个逻辑出发，我们对债市信息披露的重要意义可能会有更深刻的认识。信息公开透明，有利于让市场估值、评级机构拿到“一手数据”，进行有效的评估；有利于“原始投资者”衡量“代理人”投资是否合理；有利于社会监督、专家解读；甚至有利于“好事者找茬”等。

以“好事者找茬”为例，他既不是“受害方”，也不是“加害方”，但他就喜欢运用自己的专业知识来“找茬”，从一定意义上讲，这种“找茬”有其积极作用。而一旦连最基本的财报和评级都没有时，这支监督力量也就不能发挥作用了。

由此看来，如果不进行财报信息披露，原始代理人、社会监督力量等就无从下手。“没有信息公布，就等于把‘委托人’衡量‘代理人’投资是否合理，中介评估、社会监督、专家解读、‘好事者找茬’等多种监督力量都给抹杀掉了。”刘凡进一步分析称。

完善的信息披露有利于市场监管

除了对投资者有益这一点以外，完善信息披露机制对于债券的另一层重要意义在于其有利于市场监管机构进行有效的风险管控。

在银行间债券市场，银行业金融机构是其中的最大参与者。一般而言，银行资产中贷款比重最大，但其流动性不强，为增加资产整体流动性，银行需要持有和买卖债券来保持其合理的流动性，并从中获得相应的利润。因此，债市的透明度和信息披露水平对银行的资产质量和风险影响最大，进而对银行监管层的监管效果也将产生一定的影响。

银监会财务会计部会计制度处处长郗永春在接受本报记者采访时表示：“目前金融业风险监管视角主要是‘盯机构’，监管机构始终在关注被监管者在做什么事情，是否违规等等。其实，在我看来，还可以增加另外一个视角，就是‘盯市场’，特别是在利率市场化之后，这种视角可能愈来愈重要。因为利率市场化之后，资金价格波动性可能提高，一家商业银行的异动可能引起市场较大波动，而这一波动会引起监管者的关注，进而及时追溯到具体机构上。这种监管方式可能比‘盯机构’要提早一段时间，从而实现对风险早发现、早预警、早控制、早处置。”

毋庸置疑，如果要增加“盯市场”这一监管视角，就要求市场具有高度的透明度和信息披露的完备性。郗永春就此进一步表示：“提高透明度，是银监会一直以来倡导的监管理念中的重要内容，其强调的就是加强信息披露和透明度建设。我想这个理念也同样适用于债券市场。因此，建议完善债券市场的信息披露机制，提高市场透明度，这既有利于促进债市可持续健康发展，也有助于市场参与主体的监管者进行有效监管。”

而就信息披露所要求的“三性”——真实性、准确性、完整性而言，相对于前两点要求，完整性似乎更加难以界定。也正因如此，我国债券市场衍生出不少问题。对此，国家开发银行资金局局长于春玲表示，模糊的“完整性”容易令监管机构市场监管无据可依，导致监管失效、过度监管甚至寻租，而无论是监管失效、过度监管还是监管寻租，都会降低监管机构的市场公信力，损害市场信心。

债市信息披露尚处于不断完善之中

近年来，中国债券市场在经历跨越式发展的同时，也在实现着重大转型，债券市场在国民经济发展中的地位与作用日显突出。从规模上看，2011年年末，银行间债券市场托管额已达21.2万亿元，市场规模已跃居亚洲第二、全球第四。从结构上看，直接用于实体经济的融资份额达到三成左右，已有1400多家非金融企业发行了债券。

与此同时，债券市场的信息披露机制也在不断完善之中。由于历史沿革等多种原因，我国债券市场的监管主体主要有中国人民银行、发改委和证监会等多个部门。虽然每家监管机构对信息披露的规定不尽相同，但整体来看，各部门大多制定了相对规范的信息披露规则，其中，债券发行时的信息披露制度已较为完备。存续期的各类债券信息披露工作中，则以短融、中票的信息披露比较规范和及时。有数据显示，截至今年8月底，存续短融、中票发行人一共有969家，已经全部披露了半年财务报告。据记者了解，对于各类债券的信息披露情况，业内人士看法比较一致。易方达基金固定收益部相关负责人向本报记者表示，“证监会主导的公司债信息披露做得最好，其次是交易商协会主导的短融、中票等，也做得不错。”

事实上，为提高债券市场信息披露的有效性，各监管部门一直在付出不懈的努力。以金融债为例，中国人民银行于2008年和2009年相继出台了一系列规定，要求金融债券发行人在披露PDF格式财务年报的同时，还应披露EXCEL格式的电子财务年报。今年央行又推出新举措，要求在中国债券信息网和中国货币网公布按时提交和未提交年报的金融机构名单。从具体执行情况来看，绝大多数金融机构发行人在过去两年间都按照规定按时披露了EXCEL格式的财务年报，且执行情况总体良好。根据中债信息网公布的数据显示，截至7月31日，银行间债券市场共有81家金融机构的债券发行人相继披露了2011年度经审计的财务报告，占应披露财务年报发行人总数的96%，只剩3家机构尚未公布；共有75家金融机构的债券发行人相继披露了2011年度经审计的Excel格式的财务报告，占应披露发行人总数的94%。亚洲开发银行、国际金融公司、浙江泰隆商业银行股份有限公司、中央汇金投资有限责任公司、齐鲁银行股份有限公司、中国国电财务有限公司和兰州银行股份有限公司共7家发行人尚未按时披露。

再以中期票据等非金融企业债务融资工具为例，其信息披露规则主要由中国人民银行发布的相关规章和交易商协会发布的相关自律规则组成。2008年4月，中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，其中规定“非金融企业发行债务融资工具应在银行间债券市场披露信息。信息披露应遵循诚实信用原则，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。”此后，2009年交易商协会发布自律规则《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》，并于2012年进行了修订，这一规则是当前银行间债券市场规定最为详细的信息披露规则，为中期票据等债务融资工具的信息披露提供了相对清晰明确的操作准则。

来源：金融时报

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