衰退阴云密布 全球经济走向何方

　　刘煜辉：欧美经济不会陷入二次衰退

　　过去几周全球金融市场剧烈波动，市场对欧洲银行融资能力的担忧，并对美国债务上限和标普调降其主权评级，以及经济复苏前景的看法趋于负面，最终引发避险情绪集中爆发。

　　欧洲银行业目前确实面临很大麻烦。一是欧洲银行危机后的杠杆率普遍高于美国，没有像美国那样由联储大量购买和转移;二是公共债务与银行之间形成负反馈循环，西欧的银行体系累积了南欧国家4万亿美元的债权。每次评级下调引发金融市场动荡，银行资本金面临收缩，银行融资与政府债务相互竞争致使利率上升，又进一步打击脆弱的银行资本，需要更多资本金补充，银行的流动性压力持续升级。

　　更深层面上，金融市场波动与经济负反馈循环也被打通。银行的流动性压力导致信贷收缩，信贷收缩又导致投资和消费放缓，投资和消费放缓又会反过来进一步打击市场信心，中长期经济增长前景更加黯淡。出于对欧元体系的担忧，对冲基金累积的欧元空头头寸上升。

　　应该说，经济发展参差不齐的23国之所以能构成欧元体系，自然有这个机制存在的道理。弱国因此获得更便宜的资金，因为利率趋同一开始便是这些国家加入欧元区的初衷。它们的这一愿望在过去十年的时间里已经实现。比如意大利，利率趋同使得其中期债务利息负担减少了相当于GDP6%的数量。不过这一好处最后被滥用，形成了今天的债务链，西欧的银行将4万亿美元借给了“南欧五国”。

　　对强国来说，欧元体系给予它们更便宜的汇率。比如德国大大缓解了上世纪60-80年代汇率升值之苦。莱茵国家一旦获得这个优势，它的精密工业体系的竞争力将变得无比强大。过去的十年中，德国积累了1.64万亿欧元的贸易盈余，而中国为1.35万亿美元。

　　当然，这盘根错节的债务链最终会把大家圈在一起，“南欧五国”欠法国9000亿美元，欠德国7000亿美元，欠英国4000亿美元。清除掉其中任何一个成员，都意味着这些债权风雨飘摇，欧洲银行信用的整体收缩有可能将主体国家拖入深度衰退。

　　但笔者认为，除非极端情况发生，欧元崩溃的可能性非常小，因为没有人会选择主动放弃，并且德国在解决危机的过程中会挽救欧元。德国最近对欧洲债券说不，只是国家间的博弈，是警告那些处于危机边缘的国家必须度过债务纪律阶段，除告别宽松预算约束之外别无他法。

　　再回到美国。尽管全球金融市场动荡，美国经济也没有因过去几周的事件而进一步糟糕到哪里去。

　　美国企业现金流处于历史上最好的时期，比如苹果公司Apple没有负债却拥有762亿美元现金和高流动性资产。假若危机后，用苹果公司替换掉思科成为道琼斯指数成份股，道指在今年7月份会创出历史新高。

　　苹果公司靠新潮电脑和手机产品异军突起，更彰显美国企业并未失去内在活力，提示人们不应低估美国经济微观层面的自我调整能力，不应忽视美国的制度优势、创新精神、法治保障等因素所蕴含的巨大发展潜力。

　　美国金融部门目前的现金和储备都处于历史峰值，从2008年7月的3165.5亿美元和435.8亿美元，到2009年底经济开始复苏时急速飙升到1.17万亿美元和1.14万亿美元，到今年6月更是进一步上升到2万亿美元和1.67万亿美元的历史高位。

　　除了美国联邦存款保险公司FDIC提供保险的银行存款之外，机构所持现金的数额不受政府保护目前相当于FDIC所保护资金规模的三分之二，而此比例在1990年时仅为5%。这意味着有数万亿美元处于银行体系之外，所以美债收益率被压得这么低。

　　综上所述，欧美经济再发生2008年流动性极端事件的可能性非常小。无论西方国家政府或个人未来皆面对减债压力，杠杆率要下降到长期均衡线下，才能令企业敢招聘新人手增加资本性支出，银行的信贷转向更为积极事实上，美国M3已经结束了危机以来下降的趋势转为缓慢上升。所以预期欧美经济会保持低增长，应该不会陷入二次探底或衰退之中。

　　世界经济中期增长可期

　　国际金融危机爆发前，世界经济连续多年呈现“高增长、低通胀”态势。美国负债消费形成的需求拉动、经济全球化带来的资源配置效率改善以及劳动生产率提高，是推动世界经济增长的主要动力。然而，美国的负债消费主要依靠房地产等资产泡沫的财富效应支撑，新兴经济体的快速增长又主要依赖对美国的出口拉动，世界经济高增长伴随着全球经济失衡。

　　美国房地产泡沫破灭最终引发全球经济金融危机，表明原有世界经济增长模式和全球经济失衡格局不可持续。国际金融危机后，发达国家经济复苏缓慢，失业率居高不下，主权债务危机不断恶化;新兴经济体出口和经济增长放缓，通胀压力上升，不得不调整出口导向型经济发展战略。世界经济进入大调整、大变革、大发展时期。

　　世界经济虽然在各国大规模经济刺激政策作用下走向复苏，但复苏历程艰难曲折，复苏步伐缓慢。从中长期看，世界经济增长动力依然充沛，最终将走向强劲、平衡、可持续增长轨道。

　　从需求方面看，发达国家的消费需求仍是世界经济增长的重要动力，但其负债消费模式面临调整，储蓄率上升将导致其对世界经济增长的拉动作用趋于减弱。新兴市场和发展中国家工业化城镇化进程加快，依靠扩大内需拉动经济增长的潜力巨大，对世界经济增长的贡献将不断增大。但是，全球经济增长模式和需求结构调整不可能一蹴而就，新兴市场和发展中国家要成为世界经济增长的主要动力仍需较长时间。

　　从供给方面看，发达国家纷纷加大在新能源、节能环保、新材料、下一代互联网等领域的科技创新和产业化投入，并实施“再工业化”战略和绿色新政，着力培育新兴产业和新的经济增长点。主要新兴经济体也奋起直追，纷纷加大相关领域的投入，努力缩小与发达国家在新兴产业发展方面的差距。在应对气候变化和实现人类可持续发展成为全球共识的情况下，绿色新兴产业具有广阔的发展空间，不仅将引领未来全球产业转型升级的方向，而且将为世界经济增长和质量改善提供不竭动力。

　　从要素方面看，科技不断进步和经济全球化继续深入发展，将增加劳动力、资本等生产要素的有效供给，并提高要素配置效率，从而提高劳动生产率和世界经济增长潜力。劳动力资源丰富的发展中国家将不断加入经济全球化进程，通过出口劳动密集型产品增加全球劳动力的有效供给。发达国家虽然面临人口老龄化的问题，但可以通过吸引移民的方式增加国内的劳动力供给。同时，随着产业转移步伐的加快，跨国直接投资和资本流动的规模仍在继续扩大，全球资本配置效率也在不断提高，将为各国新兴产业发展和世界经济增长提供有力支撑。

　　从资源方面看，石油、天然气、铁矿石等能源资源供给，在相当长的时间内还是能够满足世界经济的发展需要，但核心是价格问题。虽然近年来国际能源资源价格持续走高，但并未严重影响到世界经济增长，最终消费品价格也基本保持稳定，说明技术进步和全球竞争加剧带来的生产成本降低，完全有能力消化能源资源产品价格的上涨。展望未来，虽然能源资源价格仍有可能继续上涨，但这也将给技术进步和资源节约带来新的压力和动力，进一步促进资源节约型和环境友好型产业发展，推动世界经济走上节约发展的道路。

　　从体制方面看，全球经济治理结构在国际金融危机后出现深刻调整。发达国家不得不更多依赖新兴经济体应对全球性挑战，以二十国集团为主要平台的国际经济政策协调在促进世界经济复苏和增长过程中发挥越来越重要的作用，发展中国家在国际货币基金组织和世界银行等国际组织中的话语权和投票权明显提升，国际货币金融体系改革步伐加快，全球经济治理结构朝着更加公平合理的方向发展，有利于从体制方面保障世界经济平衡稳定发展。

　　总之，虽然当前世界经济复苏仍面临诸多因素干扰，短期增速有所放缓，但从中长期发展趋势看，世界经济增长动力依然充沛，增长质量也将不断改善。

　　德国的纠结：自家利益VS欧洲前途

　　在今天的欧洲，最具影响力的欧洲人，可能非默克尔女士莫属。原因也简单，当前欧债危机深重，众多国家债台高筑，唯一能力挽狂澜的，似乎就是欧洲第一大国德国。

　　但问题是，德国应该德国第一，还是继续欧洲第一?欧洲第一，则意味着德国承担作为“大哥”的责任，救人第一，慷慨掏钱，从希腊到爱尔兰，从葡萄牙到西班牙，从塞浦路斯到意大利，需要援救的欧洲“小弟”有长长一列。

　　当然，除了直接掏钱，也可以让渡信用。比如，最近欧洲市场最热盼的，则是发行欧元债券。借助德国的信用，发行全欧元区共同分担的债券，将降低欧债危机国家融资成本，也能有效规避国家破产问题。

　　但让渡信用，归根到底，还是德国出钱，只不过方式更加隐蔽而已。按照德国经济学家的计算，如果引入欧元债券，作为欧洲第一大国的德国的融资成本将上升，每年因共同担债而会多支出470亿美元。而且，其本身的AAA信用评级也将面临风险，一旦遭降级，损失将更大。

　　当然，对家底厚、手头尚宽裕的德国政府来说，470亿美元可能并不算什么，最可怕的是德国人的反弹。在第一阶段拯救希腊时，德国纳税人就因为默克尔“太过慷慨”而怨声载道。德国人可以愤怒，可以想不通，不过作为欧洲老大，拯救欧元是德国当前义不容辞的责任，毕竟欧元如果真灭亡，德国经济也会有灭顶之灾。但在第二阶段拯救希腊中，德国仍力排众议，执意要求其他债权方“自愿再投资”，共担风险。尽管评级机构警告此举会让希腊陷入“选择性违约”，导致新的金融冲击。

　　对于代价可能更高的欧元债券，德国也是极其排斥，理由似乎也很充分。在默克尔看来，市场近来持续暴跌，就是在迫使德国就范，迫使德国掏钱为这些危机国家埋单。对于这些资本大鳄的做法，默克尔的回答是：“市场想迫使我们做某些事情，但我们不会那样做。”

　　德国的理由还有很多。比如，发行欧元债券还涉及到修改法律，这需要时间;而且，在德国财长朔伊布勒看来，在没有统一财政的情况下先发行欧元债券，欧元区将变成一个“通胀共同体”。另外，一些德国官员还担忧，欧元债券将使欧元区变成“转移联盟”，最终陷入国家间“三角债”援助的恶性循环。

　　对于德国来说，不会没原则地为危机国家埋单。但德国不出手，危机国家就没法走出泥潭，欧债危机就迟迟得不到解决，甚至有可能继续恶化，假如欧债危机由此恶化，变得一发而不可收拾，最后还是得由德国收拾，欧元债券肯定也会不得不推出。

　　全球货币竞相贬值 或继续推高中国物价水平

　　今后影响全球经济大格局一个重要因素将是各国货币竞相贬值。各国货币竞相贬值，势必引发全球性通货膨胀。受其影响，今后中国物价水平还会再创新高，其短期回落，并不意味着所谓“拐点”出现。为此，有关部门必须顺势而为，从增加收入、降低成本与增强商品储备三个方面，降低中国的相对物价水平与绝对物价水平，提高城乡居民物价满意度。

　　由于世界经济二次衰退风险增强以及国内紧缩需求政策效应显现，国内一些需求明显减弱，过剩加剧，抑制了价格涨幅，整体价格指数环比有可能回落。但是，对于这种回落，期望值不能太高。

　　实际上，国际市场大宗商品价格回落可能只是暂时的，整体呈现先抑后扬、近弱远强格局。而且，受工资上升、环保费用增加，原材料、燃料成本提高等更多新涨价因素推动，尤其是输入型成本推力的再次增强，中国物价指数具有长期扬升、高位运行特点。CPI、PPI都有可能再创新高，个别月份同比涨幅甚至可能达到两位数的水平，难以回复到温和通胀区间。对此，不可掉以轻心。

　　中国物价水平高位运行，并有可能再创新高，最主要的因素来自于美元等西方国家货币竞相贬值。国际清算银行BIS近期公布的数据显示，在过去两年，经通胀调整后，美元实际有效汇率下跌10%，欧元下跌6%。初步预计，一段时期内，美元、欧元等西方国家货币，还会继续贬值，其中美元指数将跌破70关口。

　　值得注意的是，今后美元等西方国家货币贬值，并不仅仅表现其名义汇率下降，更多地会在实际商品购买力下降中得到体现。主要国家的过量货币集中涌入市场，就使得实际商品购买能力不断下降。只要各国货币，尤其是美元还在贬值，国际市场大宗商品价格就会继续上涨。虽然其间会出现多次回落，甚至是深幅下跌，但从中长期来看，几乎所有大宗商品价格都会再攀新高。其中，石油价格会重返100美元/桶，铁矿石价格会达到200美元/吨，精铜价格会达到1万美元/吨。

　　中国大宗商品主要依赖进口，并且构成了中国制造的主要原材料成本。因此，国际市场大宗商品价格再次强劲飙升，势必会为中国物价水平的进一步上涨，提供新的强大成本推力。

　　今后中国物价上涨是大势所趋，有中国经济发展与经济转型的原因，但更多的还是欧美国家无节制举债、滥印钞票的结果，而这些又非我们自己所能掌控。

　　既然如此，中国调控物价的顶层思路就不能是硬性不让涨价，从而扭曲价格水平，而是要顺势而为，从增加收入与降低成本两个方面，降低相对物价水平与绝对物价水平，增强城乡居民的物价满意度。

　　增加收入方面，主要是与物价上涨水平挂钩，普遍增加工资，发放补贴等。在降低成本方面，除了整顿物流秩序，规范物流收费，还要实施优惠利率、降低进口商品关税及其它国内商品销售流转税，还要借助人民币适度升值的重要作用。另外，主管部门逢低买进，增强商品储备，保证供应不断档，维护市场平衡关系，也是提高城乡居民市场满意度的重要方面。

来源：中国证券报　

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