加息“靴子”何时落地 货币政策工具陷“两难”

　　加息面临两难！

　　央行行长周小川日前在接受媒体采访时的表述再次激发了市场对近期货币政策工具取向的猜测。

　　20日起，存款类金融机构人民币存款准备金率再次上调0.5个百分点，这也使得我国大型银行的存款准备金率达到18.5%的历史高点。这已是央行年内第6次上调存款准备金率，亦是在32天之内三度上调存款准备金率，央行收紧流动性的意图非常明显。

　　然而出乎市场意料的是，对于加息这一重要的货币政策工具央行显得尤为谨慎。在“两难”境地下，加息“靴子”何时落地？从目前的货币政策取舍来看，央行更愿意动用数量型工具来收缩流动性，而目前已经达到历史高点的存款准备金率还有多少上调的空间？在存款准备金率达到史无前例的高点之后，商业银行尤其是中小商业银行的流动性要经受严峻的考验，它们该如何应对？多大的空间才是商业银行可以承受的极限？本期金融圆桌将围绕这些问题一一展开。

　　“稳健政策”的潜台词

　　上海证券报：中央经济工作会议把明年的货币政策定调为“稳健”，您认为明年的货币政策与2010年相比，会出现什么不同？明年的信贷额度与今年相比是否会有明显的变化？

　　刘煜辉：所谓稳健，是修正某些时候极宽，回归2003年以来常态的“宽”，货币条件要能满足经济较快平稳增长的需要，另一个角度讲，要能维持当下人民币资产的估值水平。因为资产出现下行，意味着经济明显减速。

　　这次会议没有提出具体的数量指标。时下传出的明年15%-16%的货币量（M2）的速度，可能对应的是一个较保守的经济增速8%。从现在态势看，2011年GDP增长达到9.5%-10%的水平是大概率的，所以名义GDP增速将在15%以上，我估计之上再加2-3个点的金融深化的需要，最后执行下来，M2增速可能和今年差不多，可能还要维持在18%左右。

　　明年信贷计划会比较紧，这也很好理解，中国经过两年的信贷高速扩张，未来必然进入一个清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增速会从2009年的33%的高峰逐级压缩至20%以下，甚至15%都是有可能的。中国银监会从资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织成了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患。毋庸置疑，未来一段时间，一定是谁扩张，谁难受。多数预测与今年最初核定的7.5万亿相当。但如果明年中国经济不会发生有效减速（经济增速掉到9%以下）的话，总的信用供给规模不会减少，信贷不能满足的部分，很可能通过债券市场来满足，明年短融、中票、私募企业债，甚至地方政府项目债放行都可能有一个大的增长。

　　杨涛：所谓“稳健”货币政策，本身并不具有严格的政策姿态含义，而是要与此前的经济背景和政策态势比较而言。历史上第一次提出稳健货币政策是在1997年，与1996年的“适度从紧”相对应，一直到2002年，稳健的真正内涵都是针对金融危机影响而扩大货币供应量。2003年到2006年，随着经济过热迹象的出现，稳健的内涵又转为适度偏紧的趋势。

　　2011年的“稳健”，与2010年相比，我认为有三个不同。一是由于是从“适度宽松”转换过来的，加上当年通胀压力较大，因此从政策意愿上会表现得相对以前紧一些，或者说延续今年后三季度实际偏紧的趋势；二是由于国际形势不明朗，发达经济体普遍趋于零利率，国内还未出现经济过热，所以没有采取“适度从紧”，表明“稳健”中的紧缩力度非常有限；三是与偏紧或偏松的表达相比，稳健反而意味着更加强烈的相机抉择倾向，表明政策当局对2011的预期存在较大不确定性，可能根据国内外形势变化做出更加灵活的货币政策调整。

　　综合来看，由于在不确定性增大的情况下，如果还没有明显的外部因素冲击，货币政策往往倾向于“少做少错”，预计明年信贷额度比今年的7.5万亿不会有明显变化，应该只是略有下调。

　　赵庆明：2010年10月后，中国的货币政策在明显收紧，中央经济工作会议将明年的货币政策定调为稳健，而不再是适度宽松，预示着明年的货币政策更加注重流动性管理，尤其是会严格控制信贷额度，除非明年全球经济再次探底。目前来看，明年的新增信贷额度有可能会比今年有所减少，我过去的一项研究发现，年度GDP与新增信贷之间有着较为稳定的比例关系，如果明年的经济增长在9%、物价上涨幅度控制在4%左右，那么明年需要新增信贷大约在6.5至7万亿元之间。即使像某些人预测的明年的新增信贷规模的控制目标仍然与今年保持不变，考虑到GDP规模已经变大，信贷规模的相对量也是在减少。无论怎么说，如果明年世界经济不再次发生大幅下滑，信贷规模适度减少不可避免。

　　鲁政委：从“适度宽松”调整为“稳健”，已经可清楚看到货币政策逐步转紧，货币当局将引导货币条件回归常态的努力。但仅仅是“稳健”而非“从紧”，显示出货币政策的这种转紧是温和的，而不会是急剧的猛烈抽紧。针对这种情况，我们预计，2011年M2目标可能确定为16%，而新增信贷目标可能确定为7万亿，相对于今年都出现了一定的下调，但总体下调幅度不大。当然，未来随着通胀压力加大，要关注操作过程中力度和节奏的变化。

　　政策工具的取舍之间

　　上海证券报：央行在一个月三次上调存款准备金率，是否说明央行在价格型工具和数量型工具间更倾向于数量型工具，您认为未来央行在价格型工具和数量型工具中会如何取舍？

　　赵庆明：确实如此，与价格型工具相比，央行更倾向于使用数量型工具，这是因为数量型工具对流动性的控制更直接，从而能够更有效控制信贷增长。而价格型工具对流动性以及信贷规模的影响要间接的多，属于比较被动的工具。除非明年通胀形势超过当局预期，否则，不大可能频繁使用价格型工具。

　　鲁政委：暂时看来，央行更多采用了数量型工具，似乎显示出更为偏向此类工具的倾向。但是，公开市场操作瘫痪下的频繁准备金率调整，从另一个侧面显示了加息的必要性和迫切性；而在持续流动性抽紧的情况下，资金的价格不提高将是奇怪的，如果资金市场价格上升而政策利率却顶住不调，势必会诱发金融定价和资源配置的系统失调，这样的情况是不可能长期维持的，在我国经济已高度市场化的现在，这是不可想象的。因此，我们认为，未来将出现数量工具和价格工具在趋势上更协调的运用。

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