三因素决定底部复杂性 反弹“变奏” 喜乐还是悲歌

受有关方面澄清地产调控政策松动消息影响，周二大盘出现调整。我们认为，这是此轮反弹过程中出现的“变奏”曲，虽然会暂时改变反弹方向，但不会根本扭转向上运行的趋势，后期大盘调整整固后仍将继续反弹。

目前市场对宏观经济政策未来走势出现犹豫心态，而宏观经济政策面也正处在是否需要再度“微调”的“十字路口”。为提高政策对经济的前瞻性，近期有关方面频繁到各地进行实地调研，其中短期经济增速下滑和中长期经济转型带来的不确定性，是制定明年经济政策的关键点。

本周四将公布上半年的主要经济数据，预期不会太差。积极财政政策也在试图熨平经济增长波动，最新提出的23个西部新开工项目、6820亿元投资计划，将刺激国内投资增速回升。但下半年经济增速回落已成为共识，未来调控政策是否松动，正处于两难境地。从现在推算，3季度后期才会是敏感的政策窗口。在此之前，在经济增长减缓且扩张性政策尚未明确时，市场主力资金不会急于进场“抄底”，颠覆性的反转行情难以出现。

就房地产调控政策而言，我们认为，房地产政策不会松动是确定的。如果此时放松调控政策，将会误导市场，更会影响到民生问题。住建部特别强调继续坚定不移地执行国务院《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》及相关配套政策，其实是为了促进经济复苏能够健康有序进行，防止高居不下的房价导致经济产生泡沫。

三因素决定底部复杂性

随着时间的推移，不利于股市上涨的问题都会得到化解，但这需要时间。因此，现在所出现的筑底行情，也一定是缓慢的。本周前两个交易日大盘所出现的反复，从一个侧面说明了这一点。

应从内部寻找下跌原因

从表面看，本周二股市的下跌，与中央有关部委辟谣房产新政将有所松动有关。但是，再深入想一想，这种鼓吹房产新政将会调整的言论，实在是令人难以置信。

现行的房产新政实施才三个月，现在还不能说已经见到了明显效果，至少距离“引导房价合理回归”的调控目标还有不短距离。在这种情况下，怎么可能出现房产新政的松动呢？如果这样的话，岂不调控又要成了“空调”？所以，从某种角度可以想象，有关部门的辟谣固然是导致周二股市下跌的重要原因，但是在这过程中起主要作用的，还是市场本身的因素。由于所谓的政策松动并不存在，由此而刺激起来的行情自然是短命的，即便本周二不跌，本周三，或者本周四都是会下跌的。进一步说，也就是在市场还没有形成真正的底部之时，不能想象股市会出现大幅度上涨，哪怕是在某种因素的作用下涨上去，早晚也会跌下来。

筑底过程将是漫长的

一段时间来，人们都在探讨股市的底部构筑问题。的确，大盘从去年8月到现在，已经下跌很多了，超过了1000点。同时，各种利空也得到了集中释放，很多股票的估值水平很低，这些都成为股市反弹的条件。因此，对行情不会进一步深跌、将开始构筑底部的观点，还是比较认同的。事实上，这样的观点并没有什么错，并且符合当前的市场实际。

但问题在于，这个底部的构筑并不简单，是一个很漫长的过程。那种认为行情能够V型反转的判断，显然不符合实际。应该说，出现在上周五的股市上涨行情，在一定程度上引发了人们对筑底成功的乐观预期，从而强化了做多意愿，并且导致期待股市快速上涨的情绪。但事实上，这些都是有违于现实的，因此在实践中必然会落空。

现实是什么？简单来说，现在的市场面临这样几方面的问题：首先，流动性紧张，股市供求矛盾尖锐。这种状况已经延续了较长时间，而在农业银行发行时，又达到了一个很高的程度。问题在于，由于商业银行的再融资还在大规模进行中，同时新股发行压力也很大，这就使得股市资金面会进一步抽紧。而与此同时，考虑到整个市场的流动性还不可能出现明显改善，这就对股市上涨构成了根本性制约。

其次，包括房地产调控以及淘汰落后产能等在内的多项政策，它们的推进对中国经济会带来长期利好，但在实施过程中一定会出现阵痛。进一步说，调整产业结构和增长模式，从来就不是一件很轻松的事情。因此，讲到底，现在的市场大环境并不是很有利于股市上涨。

最后，随着经济增长放缓，上市公司业绩提升速度也在下降，这对于寄希望企业业绩高增长以维持较高估值的投资者来说，并不是什么好事情。最近中小板及创业板股票走势相对疲弱，就与人们对其业绩增长产生担忧有关。而这些最能够聚集人气的品种都难以获得市场认同，那么后市行情的演绎就一定是艰难的。（申银万国研究所 桂浩明）

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