五粮液：业绩符合预期正处逐步改善阶段 维持增持评级

中报每股收益1.05 元，符合预期。上半年五粮液实现收入116.63 亿元，同比下降24.85%，实现营业成本28.57 亿元，同比下降34.72%，实现归属母公司净利为40.02 亿元，同比下降30.9%，每股收益为1.05 元。其中，二季度单季实现收入49.43 亿元，同比下降27.78%，净利润为13.83 亿元，同比下降36%。业绩基本符合我们预期。

投资评级与估值:维持盈利预测与增持评级。我们预测2014-2016 年EPS 分别为1.74 元、1.88 元以及2.1 元，对应目前股价PE 分别为11 倍、10 倍与9倍，维持增持评级。

有别于大众的认识：我们认为五粮液报表整体符合预期：

1二季度收入下滑幅度较一季度大，一方面是由于5 月底降价对收入有影响，另一方面也由于去年6 月的集中发货，抬高了基数。

2上半年整体毛利率为75.5%，较去年同期上升近3.7 个百分点，主要是公司严抓生产管理与成本控制。但上半年销售费用同比增长近50%，导致销售费用率上升7.7 个百分点至15.4%。我们认为跟公司加大市场投入相关。

3应收票据较年报增加53.27 亿元，主要原因在于为减少经销商资金压力，今年更多地使用银行承兑汇票。2014 年上半年销售商品现金流入+应收票据增量较2013 年同期只下滑19%，比收入下滑幅度窄。

4我们认为公司正处于逐步改善阶段，从终端情况来看，动销情况良好，整体库存不高。厂家从5 月份以来大大加强对市场的管理，导致一批价一度超过600 元。我们预计三、四季度五粮液业绩下滑幅度将有较大缩窄。（申银万国证券）

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