7月初，中国经历了惊心动魄的一幕，股市一度出现崩盘的风险。在这样的情况下，市场避险情绪也波及至商品市场，其中“铜博士”在7月份创下了年内新低。展望后市，笔者认为，中国经济需求不足的问题会持续存在，而宽松的货币政策并不会激发铜的投资需求，反而抑制铜的融资需求，在缺乏通胀的配合下铜价难有起色。铜精矿供应干扰因素上升，但是不足以引发供应增速大幅放缓，只是不及预期而已。因此，笔者预计铜价尽管近期跌势会在政策救市下企稳反弹，但是后市还将再次下探。
政策救市使得避险情绪缓和
国内救市措施对市场恢复起到了至关重要的作用。但从较长时间看，估值层面泡沫的大幅消除也许对于市场企稳同样重要。笔者认为，目前市场最恐慌的时候已经过去，因此铜价自年内低点大幅反弹。从未来的趋势来看，股市企稳对于铜价的提振会边际递减，何况股市回归新一轮牛市恐怕面临变数。鉴于市场过度杠杆，监控流动性走向是关键，未来铜价受到股市投机性的外溢效应减弱。
经济运行特征偏弱
自7月7日以来的3天时间，六大发电集团的日均耗煤量较前期水平骤降20%，这样剧烈的变化是十分少见的。这可能来自短期的扰动，也可能与金融市场恐慌和商品暴跌有关。股票市场崩溃无疑对正在走弱的经济增长有负面冲击，未来走向值得留意和观察。
另一方面，物价指数显示工业品通缩压力还在持续。6月PPI生产资料价格环比下跌0.56，跌幅显著扩大。因为6月份初级商品原油、煤炭和铁矿石价格相对稳定，所以剔除掉去年四季度和今年年初由于原油价格下跌导致的PPI下滑，6月份的PPI环比水平处在过去几年的底部，这可能暗示了需求走弱的压力。
6月CPI同比增速1.4较5月略有回升，整体处在比较弱的水平。受肉禽和蔬菜价格推动，食品同比略有回升。受房地产复苏的影响，居住类价格也有小幅回升。整体来看，未来中短期通货膨胀压力并不大。
由于通货膨胀处于低位，实际利率下降并不明显。数据显示，截至5月31日，中国实际利率为3.9%，处于2005年以来中国实际利率中位数3%的上方。另外，企业融资成本并没有跟上名义利率下降而大幅下降。
通过跟踪铜价、利率和CPI三个指标发现，宽松的货币政策和充裕的流动性对铜价的影响并非单一的利好，要根据CPI走势产生的合力来影响。统计数据显示，2005年3月至今，沪铜活跃合约收盘价与实际利率呈现0.56的负相关关系，而与CPI呈现0.58的正相关关系。
由“费雪方程式”：MV=PY，推导出公式：P=MV/Y，其中“V”代表持有货币或流动性的投资者的风险偏好，在高通胀时期，投资者偏好风险，特别是购买高收益产品对冲货币贬值风险，铜的金融属性使得其具备很好的保值作用；而在低通胀或者通缩阶段，持有现金更为划算。因此在当前低通胀的情况下，“V”可能代表货币流通速度更小，从而“MV”这个分母越小。
另外，在低通胀、低增长周期，“Y”作为代表资产数量的指标并非是固定不变的，因此当前产能过剩的情况下“Y”值很大，这就可以推导出铜价在当前货币宽松的情况下越发低迷。
笔者统计了历史上流动性和铜价关系返现，流水宽松和通胀叠加才会刺激铜的投资保值需求攀升，因此在当前通缩环境下，尽管6月份国内经济指标偏弱会导致货币政策进一步宽松，但是对于铜价的刺激有限。
产铜国供应面临压力
在年初市场预计铜矿扩张加快会导致精铜供应面过剩会加大，但是从二季度产铜国发布的数据来看，铜矿干扰因素在加大。
首先，三季度进口铜精矿加工费谈判显示铜精矿TC/RC有所下降，这意味着铜矿供应过剩量在缩减。由八家中国铜冶炼组成的中国铜原料联合谈判小组CSPT已经接受三季度铜精矿TC/RCs底线为90美元/吨和9美分/磅，这较上季度的水平分别下调了10美元/吨和1美分/磅。
在今年5月末，有报道称，部分该组织的成员采购的现货铜精矿的TC/RCs略低于该水平，但多数冶炼商仍坚持对100美元/吨和10美分/磅的报价，无论是针对混矿还是干净矿，都是如此。在亚洲其他地区，对干净铜精矿的需求还相对强劲，近期有日本冶炼产商采购的铜精矿中，其接受的TC/RCs甚至低至每吨70美元和每磅7美分。
其次，智利和赞比亚等产铜国铜产出面临压力。智利国家铜业委员会最新公布的数据显示，今年5月该国铜出口量同比下滑16.7%至44.55吨。其中精炼铜出口量为19.88万吨，同比下滑15.2%；粗铜和阳极铜出口量为2.44万吨。1~5月智利出口铜总计为238万吨，同比下滑1.9%。其中Codelco公司1~5月的铜出口量同比下滑9.4%至53.94万吨，而必和必拓旗下的Escondida矿则出口54.12万吨铜，同比增加16.1%。
而赞比亚铜矿面临电力紧缺的困扰。目前赞比亚电力缺口达560兆瓦。干旱导致水电站水位急剧下滑，该国计划最早从下周开始减少向矿山供电，最多可能减少30%。
再次，尽管秘鲁铜产出保持大幅增长，但是厄尔尼诺现象正给该国铜产出造成潜在的威胁。秘鲁已经宣布该国14个省市进入为期60天的紧急状态，提前防范雨季的厄尔尼诺气候可能造成的损害。进入紧急状态的14个省市包括秘鲁多个主要渔业和采矿业地区。数据显示，秘鲁5月铜产量同比增加16.08%，至131955吨。
短期铜精矿供应不存在问题
尽管铜矿供应前景出现隐患，但是短期精铜供应并不存在问题。一方面，5~6月份国内铜冶炼企业基本上完成了检修，7月大多数恢复了政策的产出。据亚洲金属网统计数据，6月份国内主要精炼厂电解铜产量约为50.61万吨，与5月份相比减少5900吨。其中赤峰金剑铜业和云南锡业等精炼厂电解铜产量有所上扬，但是由于阳谷祥光铜业和铜陵有色金属集团金昌冶炼厂6月份进行检修，产量下滑幅度较大，拉低开工率。7月，赤峰云铜和北方铜业进行年度检修，电解铜产量将在一定程度上有所下滑，但是阳谷祥光铜业和金川集团在7月份已经恢复了正常生产，产量将会激增。尽管二季度中国铜冶炼出现很多检修活动，但是产量较一季度仅仅下降了1.56%，这意味着中国精铜产出基本上没有受到影响。
另一方面，国内精铜库存在上周拐头向上。数据显示，7月10日当周，上期所铜库存较前一周增加3.7%，至105276吨，这是4月10日以来上期所铜库存首次出现回升。而在国内铜库存出现回落之际的4~6月，LME铜库存和COMEX铜库存却在上升，这就意味着全球铜总显性库存变化不大，供应压力因融资需求弱化而转移到海外市场。截至7月10日，全球铜总显性库存为46.51万吨，较去年同期大幅增长77%。
需求下滑压力更大
尽管全球铜矿产出增长显现不及预期的迹象，但是铜需求下滑压力更大。一方面，中国铜进口大幅下降，这意味着不管是中国铜实物需求还是融资需求都在减速甚至下滑。中国从全球其它地方吸收精炼铜的活动正在减弱，而进口铜原料在逐渐增加。
另一方面，下游终端消费行业指标明显低迷。首先是车市，7月10日，中国汽车工业协会发布数据，6月份国内乘用车销量为151万辆，环比下降6.1%，同比下降3.4%。而原先寄希望的新能源汽车被曝出企业“虚报”的丑闻。为了掩饰新能源推广不利的状况，部分车企虚报新能源汽车产销量。
另外，由于近两年空调销售量的下降，生产商的库存和经销商库存的叠加，空调库存已经达到历史新高。据业内人士透露，目前空调行业库存已达到6800万台，而2008年全球金融危机时最高库存也不过是2800万台。6月份，按照往常惯例应该加班赶工的空调生产商，已经出现行业性的减产。
不仅终端消费商正在经历去库存的无奈，有色金属下游生产商也步入“泥潭”。2014年电力电缆行业较2013年有10%左右的增幅，而从2015年前5个月来看，同比只有5%的增幅。从电网投资来看，从2013年开始，年增幅逐步下滑，2015年出现了负增长。目前电线电缆行业开工率只有70%，按照目前的订单量估算，今年下半年的开工率也将维持在这一水平。
中国金融市场正在向好，中国货币政策会进一步宽松，但是对于铜而言，缺乏需求的回升支撑，再加上降低对融资铜需求空间的进一步压缩，政策宽松对于铜价并非是好事。此外，尽管铜矿供应出现问题，但是需求低迷甚至下行压力远超供应放缓带来的上行压力。
来源：中国有色金属报
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