后危机时代汇率大幅波动酝酿新风险

随着全球经济逐步恢复，国际金融危机最困难的时期已经过去，但是后危机时代又出现了一些新情况，值得我们关注，尤其是全球外汇市场大幅度的波动，金融市场仍然存在较高的风险。

欧系货币汇率大幅度下滑

去年10月初，希腊政府宣布2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例将分别达到12.7%和113%，随后惠誉、标准普尔和穆迪等相继调低希腊主权信用评级，希腊债务危机爆发。除了希腊，欧洲多个国家债务状况严重，财政赤字较高，如西班牙财政赤字已经接近10%，葡萄牙9%，爱尔兰也超过了10%。目前“欧猪五国” 包括葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙的主权债务有不断加剧之势，导致欧元大幅度下滑。4月9日惠誉国际信用评级有限公司又下调希腊主权信用评级两个级别至BBB-，前景展望仍为负面。

除了希腊的主权债务问题，葡萄牙和西班牙等欧元区国家的主权债务问题也随时可能爆发，又加剧了人们对欧元区前景的担忧，欧元进一步下滑。尽管希腊得到欧盟和IMF的联合援助，但是对援助希腊的细节仍有较大不确定性，甚至德国还威胁如果希腊不退出欧元区，德国将退出欧元区，这也给欧元区的前景蒙上了阴影，欧元继续承压。

此外，英国的债务水平已达到GDP的60%，据预测今年的财政赤字将达到12.8%，英镑也大幅度下滑。虽然最近英镑有所回升，但是英国大选仍然有较大的不确定性，可能会出现无多数议会的情况，英镑也进一步承压。今年以来欧元和英镑对美元的汇率走势有明显的下滑。

实际上，欧元区一些国家（主要是欧洲五国）和英国财政赤字和债务水平较高，欧元和英镑贬值预期一直较大，外汇市场潜在的风险较高，因此对冲基金大肆做空欧元和英镑，进一步导致欧元和英镑汇率的不稳定，欧元货币危机爆发。如果欧元区和英国货币有贬值压力，对冲基金可以通过做空欧元和英镑，迫使欧元和英镑实际贬值而获利。

也就是说，在欧洲投机者可以迫使货币贬值获利，如投机者以1美元兑1.5欧元的汇率或更高的价格抛空远期欧元（假定一个月），并由此引发市场上的恐慌心理和跟风行为，当大批公众加入到抛空欧元的队伍中后，欧元市场汇率会大幅下跌，假设跌至1美元兑1欧元的水平。临近一个月后的合约到期日时，投机者按照1：1.5的汇率用美元兑换欧元，并按1：1的远期合约价格交割欧元、买进美元，每1美元就可获利0.5欧元。这也是投机者可以利用货币贬值获得利润，加剧了金融市场的动荡。欧元和英镑大幅度下滑，阻碍了欧洲经济复苏和稳定，尤其是主权债务危机国财政状况会面临更大的问题。

亚系货币走向升值

由于亚洲受美国次贷危机的直接冲击相对较小，亚洲经济率先复苏，同时对外资有一定的吸引力。亚洲货币开始逐步走强，对美元纷纷升值，如韩元、印度卢比和马来西亚的林吉特对美元今年以来处于升值态势。

从走势上看，今年以来亚洲货币韩元、印度卢比和马来西亚的林吉特对美元都有升值趋势。而截至4月14日的当周，美联储资产负债表规模自前一周的2.290万亿美元攀升至2.322万亿美元，创历史新高，目前美国又保持低利率，更多的资本会追寻高收益。美元流动性过剩，随着亚洲经济复苏和货币升值，会吸引大量的资本内流，将推高资产价格。

实际上投机者利用货币贬值可以获利，如对冲基金做空欧元和英镑，同样一国货币升值的时候，投机资本也可以获利。从理论上来讲，境外“热钱”投机亚洲国家获得收益率是投资于该国金融资产获得的收益率加上该国货币对美元升值的幅度，它包括投资收益和该国货币升值后货币的汇兑收益。因此当投资在该国的收益率加上该国货币对美元升值的幅度大于在其他国家投资的收益率，则投机资本在该国获得投资的收益比在其他国家投资获得的收益大，投机资本流入会获得更高的收益。

目前美国利率水平较低，亚洲国家资产市场价格上涨，投机资本流入可以获得资产价格上涨和该国货币升值的好处。例如，假定该国资产市场的年平均收益率为10％，该国货币对美元的年升值幅度为10％，在美国投资的收益率为5％，则投机资本获得资产市场和该国货币升值的双重收益率为10％+10％＝20％，因此投机资本获得的超额利润为20％－5％＝15％。投机资本流入可能导致这些国家出现资产泡沫，一旦资本获利流出，泡沫破灭，经济可能会陷入衰退，这是一种潜在的风险。

实际上，一国货币的贬值和升值，投机者都可以从中渔利，如果该国货币有贬值趋势，可以通过做空该国货币获利；如果该国货币有升值趋势，“热钱”流入，可以获得更高的收益。因此后危机时代防范金融风险仍然是一项重要任务。

人民币汇率将增加弹性

目前人民币汇率的特点可以总结为：人民币对美元汇率保持稳定；人民币对非美货币有所升值，如人民币对欧元、日元和英镑等货币都升值。尽管如此，人民币对美元汇率升值的争论一直是人们关注的重要问题。笔者认为目前引发人民币对美元升值的因素主要有以下几点：

一是外汇储备增加，外汇供给增加。到2010年3月底，我国外汇储备达到24471亿美元，外汇储备持续增加，外汇市场干预压力仍然较大，人民币有升值趋势。

二是“热钱”流入。市场对人民币有升值预期，“热钱”流入会增加，“热钱”流入也会增加人民币升值的压力。

三是经济恢复，直接投资增加。随着中国经济逐步恢复，外商直接投资增加，2010年1季度我国经济增长11.9%，1-3月，全国新批设立外商投资企业5459家，同比增长19.87%；实际使用外资金额234.43亿美元，同比增长7.65%。3月份当月，全国新批设立外商投资企业2296家，同比增长28.05%；实际使用外资金额94.18亿美元，同比增长12.08%，从2009年8月以来，我国外商直接投资连续8个月保持正增长。

四是政治压力和贸易摩擦上升。目前美国的失业率较高，而且美国10月份中期选举，美国拿人民币汇率说事，不断向中国施压。同时美国的贸易保护愈演愈烈，美国多次对出口美国产品进行反倾销和反补贴调查，限制中国对美国的出口。

相反，延缓人民币升值的因素有：

一是3月份贸易收支首次出现逆差。2009年10月以来我国贸易盈余呈下降趋势，今年3月份，中国结束连续70个月保持贸易盈余的局面，出现72.4亿美元的贸易逆差。而且商务部发言人姚坚表示，上半年中国外贸月度逆差或月度进出口处于平衡点的状况将成常态，预计全年贸易顺差将在2009年减少1000亿美元的基础上再减少1000亿美元，将会缓解人民币升值的压力。

二是美元走强。在高盛欺诈事件曝光后，美元的避险功能得到强化，美元兑欧元以及其他主要货币汇率涨幅进一步扩大。除此之外，美联储4月14日发布的“褐皮书”报告称，美联储旗下12家储备银行所在地区中，有11个地区的经济状况正在继续好转。美元在近期也受益于美国利好的经济数据，随着美元走强，人民币对欧元、英镑等非美货币也会走强，如果人民币再对美元升值，则人民币对非美货币的升值幅度就会更大，央行必须在人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡。

三是通货膨胀预期上升。如果本国通货膨胀率上升，则实际汇率会下降，也会缓解人民币升值的压力。国家统计局4月15日发布了一季度我国CPI与PPI数据：一季度CPI同比上涨2.2％，3月份CPI同比上涨2.4％。一季度工业品出厂价格同比上涨5.2％，3月份工业品出厂价格同比上涨5.9％。预计全年通货膨胀将温和上涨，如果国际大宗商品价格继续上涨，输入性通货膨胀可能性上升。通货膨胀上升，在名义汇率不变的情况下，实际汇率下降，本国货币实际升值。

四是全球经济仍然面临较大的不确定性。实际上，2010年全球经济逐步恢复，但复苏的基础仍然不牢固，全球经济不稳定的因素仍然存在，如欧洲主权债务危机和高失业问题，仍然会制约世界经济的复苏和增长，短期内外需难以恢复到危机前的水平，中国汇率政策的退出将是谨慎的。

笔者认为影响人民币升值的正反两方面因素同时存在，协调和合作是解决人民币汇率争端的主要方式。尽管目前人民币汇率争端协调解决，但是将来人民币汇率增加弹性仍然是一种共识，我国汇率制度的改革仍然坚持渐进性、主动性和可控性的原则来推动。

人民币钉住美元，货币政策的独立性受到影响，如何增加弹性也一直是人们关注的焦点。人民币汇率并不是完全自由浮动的汇率制度，人民币增加弹性短期内实际上主要是适当增加人民币汇率的波动幅度，从长期来看，人民币汇率的市场化改革是一个系统工程，和外汇体制的改革、外汇市场的深化等因素相联系，需要多项措施配合。

之前争论的人民币汇率增加弹性主要有以下两种路径： 一是采取较大幅度的升值方式。如一次性升值5%以上，稳定在一个新的汇率水平，如留美学者陈志武就认为人民币汇率应一次性升值5%—10%。

但这种升值方式的面临的问题一是投机资本能够稳定获得一定幅度的汇兑收益。二是2005年7月人民币一次性升值2.1%以后，央行承诺不再通过行政手段干预汇率，即放弃行政手段干预汇率；三是容易导致央行和市场参与者之间的博弈中处于劣势地位，迫于市场压力，央行就得不断采取一次性升值的方式解决，同时也容易受到外国政府的施压。另外，特别在市场预期强和投机的推动下，一次性升值多大很难把握，升值过后汇率制度的改革仍然是一个问题，可能会导致央行决策困难；同时对于企业和金融机构而言，很难应对这种一定幅度升值的外汇风险防范。

此外，人民币大幅度升值，会导致出口迅速下降，这样经济增长必须依赖内需，尤其要依赖消费的增长。但是短期内消费的增长难以迅速提高，经济增长必须又回到依赖房地产和投资来拉动经济的轨道上来，这会导致房价仍然控制不下来，过度投资还会导致产能过剩，阻碍经济增长方式转变。最后如果美国开始加息，美元走强，资本获利外流，资产价格大幅度下跌，可能出现类似“日元升值”的后果。

二是采取稳健式的方式，即根据宏观经济形势变化和理性预期，采取相机抉择的汇率变动方式。

这种情况的升值是根据经济形势的发展，升值可快可慢，甚至还可以贬值，同时央行干预外汇市场，增加投机资本的成本，引导市场合理预期，使人民币汇率逐步增加弹性。采取稳健式的增加弹性方式，年升值幅度应控制在较小幅度之内。一是由于全球经济的不稳定，外需仍然较脆弱，此外热钱也瞄准中国，为了防止热钱的流入，要控制人民币年升值幅度，否则投机资本会大量涌入。二是中国的贸易顺差开始下降，还有主要发达国家的“高失业和高赤字”，新兴市场经济国家的“资产泡沫”等问题威胁全球经济的恢复和增长，人民币汇率必须做到进退有度，人民币汇率大幅度变动将会给后期调控留下较小的余地。

因此笔者认为即使将来人民币增加弹性，我国应该采取稳健式的方式，逐步让市场引导汇率，而不是快速的汇率市场化。在国际外汇市场波动较大的情况下，大幅度升值会导致人民币汇率大幅度波动，因此采取稳健的增加弹性方式是一种较优的策略。另外，从长远来看，我们的外汇市场还不成熟，需要在深化外汇体制改革的过程中使得人民币汇率逐步由市场化来决定。

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