人民币离岸市场：良药抑或鸡肋？

在最近举行的长三角金融论坛上，央行一位负责人表示央行支持香港建立人民币离岸市场，但同时也在研究能不能在上海建立人民币离岸市场。这一政策表述在香港引起了一些反响，因为香港正在全力以赴地筹建人民币离岸市场，如果真的准备再在上海建一个，势必再次挑起两个金融中心竞争的话题。决策者需要慎重考虑。

好处与挑战

专业人士大多质疑在国内市场中建立离岸市场的可行性。这是否意味着从事国际业务的金融机构需要建立两套完全隔离的资金流通渠道？一旦两个渠道之间出现明显的渗漏，就会直接影响到资本项目管制的有效性。更加棘手的技术性问题是，央行和银监会将如何对两类资金实行分隔监管？即使对有经验的市场监管者来说，要做到这一点都不是件容易的事。

暂且抛开上海人民币离岸市场可行性问题，央行热切希望促成离岸市场发展的动机十分清楚。美国次债危机爆发以来，中国加快了人民币国际化的进程，其中一条重要的措施便是推动以人民币结算与周边国家的贸易，同时还首次在香港发行以人民币计价的中国国债。建立离岸市场的直接目的就是为了给流出境外的人民币提供一个交易的场所。

岸市场的发展是人民币国际化的一个重要过程。根据香港金管局何东和国际清算银行麦考利的观察，几乎所有的主要国际储备货币都有庞大的离岸市场。以美元为例，在海外流转的货币的数量远远超过境内市场的规模。人民币要国际化，首先必须得到海外出口商、进口商和投资者的认识和接受。而香港作为国际金融中心，又紧挨中国内地，发展人民币离岸市场的条件可谓是得天独厚。

人民币离岸市场的建立可以让海外的人民币参与交易，这一点对于中国正在积极推动的人民币贸易结算非常重要。事实上，人民币作为结算货币，在中国的许多边境贸易中已经颇为普遍。但是政策层面推进成效似乎不明显，其中一个重要原因恐怕在于我们许多周边国家对我们的贸易顺差和我们对资本流动的限制。这些国家大多对人民币的未来有信心，但是如果他们不能投资人民币资产，一大笔现钱捏在手里，毕竟是资源浪费。

离岸市场的好处是让投资者将货币的风险与国家的风险分隔开来，既让人民币在海外市场尽快地流转起来，又为中国逐步放开资本项目管制留下时间。但离岸市场的发展所带来的挑战也是显而易见的，它可能给在岸市场的汇率、利率和流动性造成一定的冲击。当然，海外人民币无本金交割远期市场已经存在多年，但这一市场毕竟是与国内市场完全隔离的，而且不涉及到人民币流转，因此其主要功能就是为海外经济体提供一个对冲避险的工具，对中国国内经济与市场没有什么直接影响。

岸市场一旦建立，其功能和影响就大不一样。如果我们继续保持资本项目管制和人民币汇率干预，离岸、在岸市场的隔绝意味着最终很可能导致出现两个不同的汇率和两套不同的利率体系。而汇率、利率的差别就表明存在套利机会，投资者很可能在两个市场之间出入，获取套利。当然，中国人民银行也可以通过在香港的中资机构在离岸市场实施买卖干预，但成本会非常高。两个市场之间的套利机会将给央行的货币政策决策带来新的困难。两个市场、两套价格能否并行共存、互不干涉，主要取决于资本管制的有效性。

资本管制日渐失效

中国的改革开放刚刚开始的时候，资本管制非常严格，但在随后的30年里，资本项目管制已经明显放松。1996年12月，中国正式实现了人民币在经常项目下的自由兑换。本来央行承诺于2000年实现资本项目可自由兑换，但那一计划随着亚洲金融危机的爆发而被无限期的推迟，至今政府还没有提出新的明确的时间表。

即便如此，资本项目管制不断放松的趋势还是十分清晰的，尽管在亚洲金融危机和全球金融危机期间出现了一些小的反复。中国人民银行的金荦曾尝试量化11类资本流动管制的程度，并综合计算出中国资本管制的强度。如果将1978年的管制强度设定为1，那么，到2004年这一强度就已经减弱到0.6。我和王勋把金荦的这一测算结果更新到2009年，发现资本管制强度在2005年和2006年继续降低，因为受到全球金融危机的影响在2007年和2008年有所回升，不过到2009年大概回落到0.56。

如果看具体管制类别，改革期间基本没有任何松动的主要包括三项：共同证券投资、衍生工具产品和个人资本交易。简单说来，政策主要限制了非居民在境内自由发行或买卖金融工具。而直接投资清盘、境内投资机构向国外发放贷款等，经主管部门审核后可以直接办理，基本实现可兑换。

过去十年来，跨境资本流动的规模越来越大。比如，如果将每月外汇储备累积的数量扣除贸易顺差与实际利用的外国之际投资之和作为衡量“热钱”规模的指标，我们会发现在2007年前，热钱基本是流入，而且大致保持在每月50亿-100亿美元。2007年之后稳步上升，每月达到200亿美元。2008年底、2009年初，资本外逃，多的时候单月外逃可能达到800亿美元。不过到2009年下半年，这一现象得到了逆转，热钱流入带该保持在每月200亿-300亿美元。

在经济学研究中，评价资本项目管制有效性的最常见的方法是利率平价。它的基本逻辑是这样的，假定资本项目管制是无效的，也就是说存在资本自由流动，那么套利行为会使离岸和在岸市场相同的两个产品的收益率或者利率应该是完全相等的。

我和王勋也应用这个方法对中国资本管制进行了分析，发现中国的资本项目管制从长期看是无效的，但短期的因果关系不明显。这意味着在短期内资本管制措施还是有效的。不过，当我们把整个样本分成不同的阶段，就会发现自2008年以来，在短期内资本管制也是无效的。无论是用债券利率还是拆借利率，结果都一样。

主动推进人民币国际化

既然资本管制正在逐渐失效，那么，建立离岸市场的时候必须充分考虑离岸市场与国内市场之间的相互渗透。即使在十多年前的东亚危机期间，政府也没有能够完全有效地管制住广东与香港之间的资本流动。今天要想再将香港离岸市场与国内市场完全隔绝，难度就更大了。因此，关于在资本管制放开前在上海建立离岸市场的设想，实在是需要经过反复的推敲。当然资本管制完全放开以后，上海也就不需要建立离岸市场了。

存在资本管制并不一定妨碍离岸市场的建立，但资本管制开放一定会有利于离岸市场的发展。

现在的问题是，既然资本管制的效率正在明显下降，再想试图建立人民币离岸、国内两个相互并行并互为隔绝的市场，可能性已经非常小。既然如此，还不如主动放开资本项目管制，推进人民币国际化，这样才能放手发展人民币离岸市场。尽管现在资本管制逐步失效，放松资本管制还是非常重要的，因为管制下的资本流动伴随着严重扭曲与效率损失。

谈到加快资本项目开放，很多人担心国内机构或者市场承受不了资本流动的冲击。不过，如我们所发现的，资本流动其实已经相当自由了，也就是说放弃资本管制的冲击不一定像我们担心的那么大，况且对于国内的企业与金融机构来说，最好的学习方法还是让真正面对逐步增强的资本流动，站在游泳池边上是永远学不会游泳的。当然，在资本流动的同时，汇率也应该开始浮动起来。这些变化与人民币国际化的要求是一致的。

值得说明的是，人民币国际化，包括实现资本流动和汇率波动，并不意味着所有的资本管制都必须全部放弃。即使在发达的市场经济国家，保留个别资本项目保留管制措施也是常见的现象，比如说如果我们担心股市投资的投机性太大，完全可以保留现行的境内、境外合格机构投资者的制度，但规模需要大幅度扩大。这样既实现资本有条件的流动，又避免股市大进大出造成冲击。

当然，资本管制开放毕竟不是可以一夜之间完成的。既然我们现在推动人民币走出去，还是需要创造一些人民币内外流通的渠道，比如说，允许海外机构到国内来发行“熊猫”债券和允许海外机构包括央行持有人民币国债等等。

说到底，人民币离岸市场替代不了人民币国际化，但人民币国际化却可以大大促进人民币离岸市场的发展。

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