2018年债券收益率中长期走势取决于2017年“低经济波动”、“低风险偏好”和“低资产价格波动”的特征能否在2018延续。
从债券收益率决定因子分解出发，“低经济波动”决定了国债收益率期限利差平坦化，2017年我们见证了期限利差长期低位乃至倒挂成“双驼峰型”曲线形态；“低风险偏好”决定了债券投资采取了以“业绩支撑的行业轮动”和“规避风险的精选个券”相结合的高票息而非高利差策略；“低资产价格波动”则体现在权益、债券、大宗商品等诸多大类资产价格波动均处于低位，尽管债券收益率上行复上行似乎不符合“低波动”特征，但是无风险利率在全年大部分时间均保持了低波动的胶着状态，市场预期在任意一个时点上均是迷茫且分化的。
“低波动”经济和金融状态的根源在于2017年库存型经济导致实体经济资本回报率低位徘徊，经过“三去一降一补”两年的政策实践以后，虽然有部分去产能企业的资本回报率出现回升，但是高点却远逊色于以往经济周期，在这种状态下，低资本回报率导致固定资产投资增速下行，仅在供需趋紧引致产成品价格高企的带动下维持利润改善。在这种宏观经济背景下，与固定资产投资需求疲弱相对应的本应是融资需求的疲弱，然而2017年以来广义信贷增速却始终维持稳健，一方面来自于居民部门加杠杆稳定了终端需求，另一方面是企业部门在没有扩张产能的情况下加杠杆，体现在工业企业部门利息支出增速上升。同时由于顺应经济周期，央行从此前以调控超额存款准备金为主要手段的“数量型调控”逐步转向培育和调控政策基准利率为主要手段的“价格型货币政策”，货币政策切换的过程就形成了紧缩货币的政策取向和“市场化利率与存贷款等传统利率工具并行”的“利率双轨制”，不但在一定程度上模糊了市场关注的政策焦点，而且造成对不同经济门类利率指标紊乱的情况——实体经济参照依然较低的存贷款利率而金融部门则参照市场化程度较高的同业拆借利率。库存型经济周期和“利率双轨制”货币政策成为2017年至今债券市场所面临的截然不同于以往的大背景。
2018年库存型经济周期和“利率双轨制”依然存在，前者面临在缺乏资本回报率回升做支撑的情况下总需求因居民和企业部门加杠杆空间受制而下行波动的风险；后者则因央行确立“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”而进一步深化。在两者均未发生显著变化的情况下，债券收益率及期限利差也将延续2017年以来的特征，即债券收益率上行且收益率曲线平坦化；若两者之一突破了2017年的格局，债券收益率将面临再度变盘的风险。这种破局或者来自于总需求超预期上行或下行导致经济增速波动率抬升，伴随而来的将是债券收益率曲线陡峭化；或者来自于“利率双轨制”并轨导致存贷款基准利率“随行就市”抬升，尽管目前看起来这一风险并不高，但是从央行货币政策的调整方向而言，“利率双轨制”仅仅是政策过渡的特殊状态，在完善的利率调控框架下，释放不同信号的基准利率体系应是统一的。无论2018年债券收益率破局的动因来自哪一方面，债券市场目前需要耐心等待。（国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋）
转自：经济参考报
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