深刻认识低利率、高融资增速的长期风险

　　2008年之后几年，中国经济对货币政策的依赖过大，已经积累了大量风险。经过近些年的试错，终于通过多部门的紧密合作下，通过防范化解重大风险攻坚战，控制住了新增金融风险，并有序地消化了部分存量金融风险。

　　宽松货币政策会造成种种负面影响，这已经是市场共识。同时，大部分人都同意，消化风险必然会有一些经济代价。但是，当经济增速出现一定放缓后，主流经济政策建议中对宽松货币政策的呼声依然越来越大。

　　货币宽松偏好：分析框架之误

　　笔者认为，更为宽松的货币政策虽然能在短期稳定经济，但在中长期会削弱实体经济的现金流和竞争力。主流经济政策建议中对货币宽松的偏好，是因为其宏观经济分析框架存在以下问题。

　　首先，没有考虑到中国真实利率一直偏低的情况。低利率在一定程度上是资产投资和投机者向生产者变相收税，这实际上在中长期提高了生产型企业的成本，并降低了生产型企业的现金流。

　　其次，没有考虑到中国的税制对投机和虚拟经济抑制作用不强，而且在一定程度上存在逆向激励，更加放大了低利率带来的负面效果。

　　其三，随着人口红利逐渐减少，提高劳动生产率将是经济增长的主要驱动力，但大多宏观分析框架没有也不会有对生产力发展的速度有精准预测，所以大多假设劳动生产率可以匀速上升，而这与现实不符。

　　其四，倾向于高估短期经济波动、通缩及就业的风险，而低估不可持续的金融政策对金融市场的扰动，以及对实体经济不可逆的长期负面影响，例如，这些政策对要素成本上升具有加速器的作用，并导致了信贷和资本错配的长期成本。

　　其五，由于很多主流经济学家和资产投资者接触及交流的时间远远大于他们与实体企业接触及交流的时间，主流宏观分析框架会更多地反映资产投资者的担心而不是实体经济的问题。这妨碍了他们对上述问题的认识。

　　低利率加剧脱实向虚的风险

　　宽信用及低利率虽然看起来在短期内能帮助实体企业，但从中长期看，利率过低在一定程度上是投机者向生产者收税，并降低生产型企业的资本金和现金流。

　　利率和货币政策对收入分配有非常重要的影响。即使是在没有通胀压力的情况下，利率也不是越低越好。融资难融资贵状况的存在，其实主要问题不在于融资环境，反映的更是企业的成本高、盈利难。在生产者——尤其是优质工业企业——的成本中，融资成本实际占比很低。而各种金融投机炒作需要高杠杆，比实体经济更加需要低利率。金融炒作导致财富集中，同时推高资产价格，以及实体经济的生产成本，这其实是投机者向生产者变相收税。

　　我国长期压制利率水平，实际利率一直偏低。在全球主要经济体中，中国名义GDP增速减去主要利率的差是最大的，就是实际利率低的一个体现。

　　很多宏观分析框架认为低利率可以增加需求，改善企业ROE，从而降杠杆。这些分析隐含的基本假设是低利率能使信贷进入实体，并且收入上涨的速度会高于成本上升的速度。这需要对生产力提高的速度和实体经济的有效信贷需求进行精准预测，大多数分析并没有这样做，结果是阶段性地高估有效信贷需求。

　　在偏低的水平上继续压低利率水平，同时过高估计实体经济的有效信贷需求。这会加剧金融资产脱实向虚的风险。类似情况已经在中国多次出现。

　　而中国的税收体系对脱实向虚在一定程度上存在逆向激励作用。中国不征收资本利得税和房产税，而制造业和零售业却承受了大部分的税赋。同时，服务业的增值税率也明显低于制造业。也就是说，“实体经济”税率高，而“虚拟经济”税率低。这在一定程度上令大量市场资本热衷于进行资产收购，并追逐没有盈利的互联网服务业“独角兽”。资本的这种偏好催生了包括房地产泡沫和一级资本市场泡沫在内的多种资产泡沫。而关注核心制造业的市场资金相对较少，需要政府来引导。这也在一定程度上造成制造业企业也喜欢转型为“投资”型企业。所以，金融政策需要考虑抑制而不是刺激这方面的因素，而税收制度要通过改革来优化资本分配。

　　宽松政策不可持续，而且导致逆向选择

　　很多宏观经济分析过于迷信货币政策的能力，把大部分宏观经济问题的解决寄托于货币宽松(即信贷增速明显反弹)。为了短期内快速压低利率或达到某个信贷增速目标，以往的货币政策运用过看似短期内见效快，但长期不可持续的金融政策。在实施这些政策的过程中，往往不考虑信贷增速反弹的可持续性，以及后续的信贷成本。2008年以来的几次货币政策放松，不但提高了实体企业的生产成本，也明显提高了银行业的信贷成本。这是制约信贷增速和信贷成本居高不下的主要原因之一。

　　这些信贷成本，短期内看似由银行承担，但实际上会由全民长期共同承担。货币宽松和定向救助帮助的主要是高杠杆问题企业，这在一定程度上是好企业向差企业的转移支付，而且会造成企业的逆向选择。

　　而且，好企业也会在过度宽松时过度借贷，这同样是很大的隐患，由于过度宽松的金融政策不可持续，迟早会进入紧缩期，原来的好企业可能因此陷入融资难的困境。

　　总之，过度宽松与提高市场配置效率和优胜劣汰是背道而驰的。笔者认为，经济周期中的一些波动是优化长期资源配置的必要条件。逆周期调节是必要的，但如果调节过度，追求过窄的合理经济增速区间，反而可能造成对制造业的不断挤压，且有造成产业链过早转出中国的风险。

　　一些经济学家过分强调和夸大短期就业及通缩风险，却忽略了上述灰犀牛风险。不但如此，如果经济政策走向过度宽松，还会错过解决长期问题的契机。当资源错配的程度越来越高，不得不集中调整时，就可能造成金融和经济的双震荡。

　　近期有一种观点逐渐浮现：中国的市场利率要降到与美国相当的水平，银行信贷要转向支持高风险的小微企业，同时银行系统还要产生足够多的资本金支持信贷高速增长，以维持2-3倍于美国的经济增速。这是不可能持续的货币和金融政策，如果暂时通过过度宽松的政策接近这个目标，必然会为将来埋下新的风险隐患。

　　在美联储放出暂停加息的信号后，市场上呼吁降准和降息的呼声又起。事实上，类似美联储那样的市场化降息，中国央行通过降准和提供低成本融资，早于美联储做过多次了。其政策效果已经反映在大幅下降的银行同业市场利率中。

　　所谓传导不畅其实是合理回归

　　在金融监管加强之后，银行表外担保和理财期限错配等风险大大减少，我们看到，信用风险溢价和流动性风险溢价已经在一定程度上回归合理水平。但这种风险溢价被一些专家解释为货币政策传导不畅。其前提是之前的传导及定价是合理的。而这恰恰与事实相反，之前的定价发生在监管套利下，是没有计入全部风险成本的定价。虽然监管套利短期内降低了金融成本，但同时也大大加剧了长期金融风险。由于存在监管套利，很多金融业务规避了资本金、流动性管理等方面的监管，其非标资产流动性差、透明度低，这其中存在很大风险，需要银行来管理和承担，这是不合理的。

　　直接融资的成本会比间接融资略低，但其合理定价要由制度来保证。真正有效的资本市场直接融资要求规范的产品信息披露，有严格的会计标准和法律法规保障投资者利益，资产流动性好，风险收益预期相对透明稳定。而且，真正有效的直接融资市场的投资人也要对风险收益有足够的预期和一定承受能力。真正有效的资本市场对问题资产是很残酷的，优胜劣汰的速度比银行快。直接融资对制度要求更高，这样才能提高市场效率，否则，会使金融市场更加波动，以至于对经济稳定增长产生负面影响。

　　不能低估市场震荡的触发条件

　　与通缩和就业风险相比，低利率、高信贷增速带来的成本上升和债务风险，短期内并不明显，在一定程度上是隐性的，但具有不可逆性。例如，一个时期的金融宽松导致了2015年股市波动和2016年房价上涨，其中隐藏的风险很多年都难以化解。同时，成本上升永久性地挤压了部分制造业的盈利，使部分企业错过了升级的机会，并加大部分产业链过早转出中国的风险。低利率及资产泡沫还造成了居民生活成本大幅上涨，贫富差距加大，还对人口结构形成了负面影响。

　　经过多年的快速增长，中国的社会融资存量已经达到250万亿元人民币的规模(央行数据加上中央政府债券等其他融资)。也就是说，1%的融资错配就会给资本市场及其他经济领域带来明显的波动。这意味着，有时即使社融增速看似不高，但如果高质量信贷需求低，就会有大量融资流向高杠杆及投机领域。一些经济学家低估了金融市场震荡的触发条件及其对实体经济不可逆的负面影响。

　　在加强金融监管和金融供给侧结构性改革的过程中，银行和企业对信贷需求都更加理性。很多需求可以通过优化存量债务结构解决。当然，在优化的过程中，高杠杆企业和投机者是痛苦的。但如果一味追求社融增速反弹，就会增加短期金融震荡及长期宏观风险。不可持续的金融政策终将衍生各种套利及金融扭曲，降低金融系统透明度，并可能使中国错过资本市场发展的黄金期。

　　习近平总书记指出，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。透明的金融系统，清晰持续的监管规则，统一的会计标尺，较为明确的政策预期，是建设高效的金融和资本市场的基础条件。(摩根士丹利中国金融分析师 徐然)

　　转自：21世纪经济报道

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