增长逻辑生变，山西汾酒连绿11天

11月4日收盘，股民李平长长的吐出一口气，“连续绿了11天，今天总算是个开门红了”。

作为多年专注白酒投资的股民，李平被这一波连跌压的有些喘不过气来。“十几天跌了十几个点，算正常波动，但谁受得了这种软刀子磨肉”。

按照李平一贯的投资风格，他只买稳健的白马股，而这家白酒企业，正是近年来持续稳健高增的山西汾酒。

“有点看不懂了，业绩依旧很好，为何跌跌不休呢？”如李平这般，有此疑问的股民不在少数。

究竟是什么，让这款山西名酒“龙遇浅滩”？

汾酒失速

10月15日，山西汾酒股价冲高至350元，此后的第一个交易日（10月18日），山西汾酒便是一字跌停。尽管10月19日股价大幅反弹，但此后山西汾酒经历了一波11个连阴。

这期间，尽管山西汾酒公布了高增的三季度业绩报告，亦未能止住颓势。反而又是一波四连跌，直至11月3日。这也是李平无可奈何之处，“业绩挺好，就是不涨”。

单看财报业绩，山西汾酒依旧可圈可点。

数据方面，前三季度山西汾酒营收172.6亿元，同比增长66.24%；净利润48.79，同比大增95.13%。具体到三季度，山西汾酒营收51.38亿元，同比增长48%；归母净利13.35亿元，同比增长53%。

不难发现，受三季度下拉因素，山西汾酒在“缓慢”降速。简单来看，上半年山西汾酒归母净利增速为117%，到了前三季度这一数据降为95%。

如果硬从自身找原因，三季度白酒淡季“不受重视”，或是一个不可忽视的因素。

就汾酒而言，前三个季度净利分别为21.8亿、13.6亿、13.4亿，呈现逐季下降趋势。之所以有此变化，既有上半年增速过快原因，也有三季度淡季周期因素，山西汾酒或许留有余力。

但无论如何，第三季度单季归母净利同比增速50%多，远远低于第二季度的240%。更有甚者，三季度出现了环比下滑。

与内因相比，外因或许更为复杂。

一个因素便是疫情反复，这在很大程度上影响了用户聚集饮酒、婚宴用酒的需求。

此外，区域名酒加速“内卷”，也是一个不容忽视因素。

端看业绩，山西汾酒并不是最亮眼的那一个。前三季度，酒鬼酒归母净利增速超100%；舍得酒业归母净利更是超过了200%。而这两家名酒前三季度营销费用增速都在100%以上，而山西汾酒则不足50%。

除了这两家白酒之外，与山西汾酒同等步伐的酒企亦不少。前三季度，水井坊归母净利增长达99%，甚至一度低调的迎驾贡酒，也实现了归母净利超80%的增长。

在这些高增的区域名酒也是瞄准了次高端赛道，这就让一众酒企间的竞争加剧，内卷严重。

所以，市场不会给任何主体容错的机会，李平投资白酒连跌既属偶然，也是必然。既然增速不及预期，那市场调整便是自然之事。

酒界三国杀

当然，山西汾酒的全国化步伐，不会因为几家区域酒企而放慢脚步。汾酒更大目标，早已瞄准了白酒“老三”的位置。

从行业来看，茅台一骑绝尘，无论是营收还是净利都遥遥领先。五粮液虽然步子慢了下来，但体量犹在，也是坐稳了第二把交椅。

唯有酒界老三的位子，悬而已久，各方觊觎者甚多。其中最有力的竞争者分别是洋河股份、泸州老窖以及山西汾酒。

之所以说悬位已久，主要在于上述三家酒企各有比较优势，但无论是哪家酒企都没有压倒性优势。

先来看洋河股份，2021年前三季度，洋河营收、归母净利润分别为219亿元、72亿元。向前追溯，自2018年开始，近年来洋河年营业收入均在210亿元以上，归母净利润更是都在73亿元以上。

在这两项关键指标上，洋河领先于泸州老窖以及山西汾酒。

尽管如此，但洋河扣非净利润却不具优势，自2018年后洋河扣非净利连年下降，到了2020年这一数据降为56.5亿元。也是2020年，泸州老家的扣非净利润超越洋河，达到了60亿元。

之所以如此看重扣非净利，是因为这是衡量白酒企业主营业务盈利能力的重要指标。洋河每年扣非净利低于归母净利的差额部分，均由投资收益弥补。甚至行业人士指出，洋河是最会投资的酒企之一。

但投资总有风险，2021年第三季度洋河净利同比下滑13%至15.5亿元，首次低于扣非净利润。原因在于，洋河投资恒大的11个信托项目面临亏损风险。

当然，除了过分依赖投资外，洋河的另一短板是营收负增长。2018至2020年，洋河营收三连跌，归母净利三连跌。

与洋河与汾酒相比，泸州老窖的优势是毛利高、赚钱能力强。2019年至今，泸州老窖的毛利率均在80%以上。2021年前三季度，其毛利率达到了86.3%，行业内只有茅台能与之相比。

但泸州老窖但短板也很明显，那便是营收体量小，2021年前三季度，泸州营收141亿元，不仅低于洋河219亿元，甚至被山西汾酒超越（172亿元）。

同样，山西汾酒优势是增速快，短板是净利润小，其前三季度不足50亿元，而洋河与泸州都在60亿元以上。

造成汾酒增收不增利的主要原因，是汾酒近年全国化扩张目标下，规模优先的原则。“要想迅速占据市场份额，牺牲掉部分利润是十分必要的，”行业人士指出。

从几个维度比较，更加直观。营收层面，洋河最高、汾酒次之、泸州最次。赚钱能力方面，泸州最强，洋河次之，汾酒最差。增速方面，汾酒最快、泸州次之、行业最差。

综合来看，三家酒企各有千秋，但市值方面汾酒暂时领先，市值在3500亿以上，其次是泸州不足3500亿，洋河则不足3000亿。相对应的，山西汾酒的PE指数最高，远超泸州、洋河、五粮液、茅台等一众头部名酒。

小结

近期，上述三大酒企动作频频，快速聚力。

对山西汾酒而言，自近年忙完并购后，今年的目标就是全国化大棋。而泸州老窖也在今年变革管理层新人登台，并开启了股权激励，推出了新单品1952，弥补了此高端品类的不足。洋河的着眼点与泸州相似，无外乎股权激励、品类升级。

究竟最终谁能脱颖而出？时间会给出答案。但对山西汾酒而言，要想在激烈的竞争中胜出，速度是最大的王牌，也是最大的依仗。

而第三季度增速放缓，便是最大的软肋，怪不得市场会来一波11连绿。

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