三方面重点突破！资本市场系统性改革加速推进 注册制改革从入口端推进风险下沉

　　党的十九届六中全会审议通过《中共中央关于党的百年奋斗重大成就和历史经验的决议》，为新时代实现中华民族伟大复兴的目标奠定了重要基础。

　　为更好服务中国特色社会主义市场经济的发展，近年来以注册制试点为牛鼻子，资本市场加速推进系统性改革，旨在从三方面实现重点突破：一是借助资本市场改革进一步优化金融体系结构，提升金融市场运行效率，发挥资本市场在金融运行中牵一发而动全身的作用；二是强化资本市场利益共享、风险共担机制，更好的推进科技创新发展，提升对实体经济的服务能力；三是在全球金融体系大变革的背景下提升中国资本市场的话语权和国际影响力。

　　优化融资结构是提升金融市场资源配置效率和缓释金融风险的关键所在。近年来我国社会融资规模持续增长，但融资结构仍呈现出明显的间接融资主导特征。注册制作为所有标准化、证券化金融产品的基础发行制度，是优化我国融资结构的关键突破口。要借助注册制改革解决我国金融市场面临的主体风险集中、发行责任集中、信息不对称及定价扭曲等难题，从入口端提升我国金融市场运行效率。

　　标准化金融产品的基础发行制度

　　当前我国金融市场结构存在四大不平衡：

　　一是直接融资和间接融资发展不平衡。过去我国负债驱动型的经济发展模式推动了以银行信贷为主的间接融资体系快速发展，银行在金融机构中占据绝对主导地位，融资结构中间接融资占比持续接近80%，而以风险共担、利益共享机制为主的直接融资体系占比明显不足，金融体系推进科技创新发展的能力不强。

　　二是股票市场和债券市场发展不平衡。目前我国场内股票市场市值与信用债(包括金融债、公司债、企业债以及中期票据、短期融资券等债权类融资工具)总市值的比例超过2:1，股票市场交易活跃、参与度较高，但固定收益市场整体面临市场流动性不足、产品种类相对欠缺以及市场缺乏互联互通等问题。

　　三是场内和场外市场发展不平衡。与海外自发形成的市场体系不同，我国资本市场大场内、小场外的特征突出，场内股票和债券市场的存量市值或融资额均处于全球前列，但场外市场发展明显滞后，市场不同板块之间的转板及优胜劣汰机制尚未形成。

　　四是投融资功能不平衡。过去我国金融市场发展较多侧重在融资端，对投资端的重视不够使得我国缺乏庞大的专业投资机构群体且投融资主体的市场地位有所失衡。

　　注册制改革有利于从入口端解决四大难题，推进金融市场一体化发展。自2019年科创板试点注册制改革以来，我国加速推进全面注册制改革，截至2021年10月末，科创板和创业板在注册制下分别发行股票351只、220只，融资金额分别达到4353亿元、1669亿元。在债券发行上，证监会和发改委也先后推进了公司债和企业债的注册发行。

　　注册制改革的推进有利于从入口端解决金融市场发展面临的四大难题：

　　一是注册制改革借助发行门槛的下降和宽进严出的机制推进证券发行主体的风险下沉，解决市场风险主体过度集中在政府、金融机构或国有企业的难题；

　　二是注册制改革借助推进各类市场主体归位尽责来推动证券发行审核责任下沉，解决审核责任过度集中在监管部门的难题；

　　三是注册制改革强调信息披露的配套制度的系统性改革，借助信息披露质量的提升来解决由于信息不对称、不充分引发的投资价值判断难题；

　　四是注册制改革以市场化为核心，借助放开定价，引入询价机制等方式来推进证券发行定价的市场化，提升资本市场价值发现和资源配置功能。

　　下沉发行主体，在市场入口端分散风险

　　当前我国金融市场发行主体风险过度集中在政府或金融机构。从股票发行主体结构看，我国股权融资主体过多集中在大型国有企业或传统型企业。截至2021年10月末，A股上市公司中国有企业的数量占比约30%，市值占比超过40%，市值排名前20的上市公司中有13家是国有企业。在行业分布上，2020年传统企业的融资数量占比为56%，融资规模占比为46%，股票市场融资主体风险过度集中在国有企业或传统行业。从债券发行主体看，我国债务风险集中在政府和金融部门。截至2021年10月末，我国债券市场余额总计126万亿元，其中国债、地方政府债、央行票据和政策银行债规模达到71万亿元，信用债余额约42万亿元，其中公司债和企业债规模合计不足12万亿元，占比不到10%，金融债、国债及地方政府债成为信用融资主体，相比之下，中小企业私募债、高收益债市场发展明显不足。

　　注册制改革借助发行门槛的降低及发行便利度的提升来推进市场风险主体下沉，改善金融市场融资结构。近年来股票市场注册制改革极大降低了上市门槛，提升资本市场的服务包容性，让更多民营中小企业拥有股权资本化的机会。科创板和创业板在发行上市条件设定上均借鉴香港多套上市标准选其一的方式，设立较为灵活的上市门槛。截至2021年10月末，科创板分别有23家和10家采取标准四和标准五上市，包括一批未盈利企业。

　　借助注册制改革，资本市场中新业态、新经济企业的市值占比明显提升，同时新资产的快速涌入也吸引了大量股权投资基金和专业投资者加速进入资本市场，市场的投资者结构日渐丰富化，交易活跃度持续提升。在债券发行上，近年借助注册制改革，债券市场也迎来长足发展，公司债规模快速扩容，企业债与公司债之间的监管标准逐步统一，交易所债券市场与银行间债券市场之间的分割难题也日渐破冰，债券注册发行带来的门槛降低和效率提升改变了当前十分普遍的金融机构债务融资后再贷给或借给企业的模式，在改变金融风险过度集中在银行体系和提升企业直接融资比重上发挥了重要作用。

　　下放发行审核权，价值判断交给市场

　　行政主导和制度建构背景下，过往监管部门承担过多的价值判断职责。过去我国金融监管部门长期同时承担监管和发展职责，在维护市场公平交易、高效运行的基础上还承担着较多的市场发展职责。在新股发行上，发审委在很大程度上承担了市场主体的价值判断职责，中介机构过多侧重项目的“可批性”而不是“可投性”，投资者过多依赖新股折价，引致资本市场的价值发现功能和资源配置功能扭曲。在产品发行上，监管部门或行业协会的备案在很大程度上成为评估产品投资价值风险的重要形式，投资者自身对金融产品风险及投资价值的主动判别能力不强。

　　注册制改革借助发行审核权的下放和下沉来推进市场各类参与主体归位尽责。注册制下监管部门不再为证券发行提供信誉背书，证券监管重心逐步转变到信息披露和投资者保护上。2020年实施的新《证券法》明确规定证监会或国务院授权的监管部门在证券发行中负责注册，注册制旨在放宽市场入口、加强事中事后监管，这将至少带来三方面好处。

　　一是促进监管部门回归监管本源，将监管职能和发展职能逐渐分离，提升证券市场的整体监管效率，降低监管成本。

　　二是通过监管部门、行业协会、交易所、中介机构、投资者等多方合力共同提升审核效率，从成熟市场的惯例来看，中介机构在资本市场第一线负责做好“守门人”，交易所进行实质性审核，证监会负责注册备案，形成各类市场主体归位尽责的良性生态。

　　三是促进各类中介机构各司其职，提升中介机构的专业能力。当前证券公司作为“资本市场的守门人”承担着较多的职责，责任过于集中导致其在投行业务中将大量精力投入到核查会计事务所等其他中介机构的工作中，对企业投资价值挖掘相对不够；近期《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》的发布对特别注意义务和普通注意义务进行了界定，中介机构间未勤勉尽责民事责任划分方式将更加合理，权责明确、各司其职的中介体系正在加速形成。

　　以信披为核心提升发行质量

　　完善信息披露制度是全面推进注册制改革的核心内容，是提高上市公司质量的关键环节，也是强化投资者保护、保障市场公平交易的重要抓手。

　　从股票市场来看，当前市场上已基本形成了注册制下上市公司规范发展需以高质量信息披露为核心的共识，证监会不断强化信息披露要求。在最新一期沪深交易所信息披露质量评价中，沪深两市分别有80%、83%的上市公司信息披露质量得分在B及B以上。注册制下股票IPO信息披露、持续信息披露、退市信息披露、再融资信息披露要求均高于以往。相较主板和创业板而言，科创板的招股说明书里信息披露的要求更为细致严苛。在风险因素、业务与技术、募集资金等多方面，针对科创板企业特征，增加或补充更具体的披露要求，如突出技术先进模式创新等内容的披露、强调技术风险披露、增加研发费用披露内容、增加募投资金用于研发、科技创新的披露要求等。创业板也针对医药、节能环保、工业机器人、集成电路、锂电池等15个新兴行业的信息披露制定了指引。

　　从债券市场来看，企业向外部债权人披露更高质量的企业信息可以有效减少双方之间的信息不对称，《证券法》中规定债券发行人是信息披露第一责任人，对于发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，发行人应当立即将有关该重大事件的情况向中国证监会、证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。

　　注册制改革借助三大举措持续提升信息披露质量：

　　一是推进信息披露标准进一步完善，针对过去新经济、新业态企业信息披露缺乏统一标准的问题，注册制改革下正在进一步探索科创企业标准化评估方法，借助组织专家产品技术等级和产业发展关键趋势发布引导性文件来完善科创企业信息披露机制。

　　二是推进有效信息披露和信息涉密保护之间取得平衡发展。针对高新技术企业中涉及国家秘密或商业秘密的部分内容不宜披露这一问题，注册制改革正在尝试做出针对性协调，如科创板针对涉密信息有信披豁免规则，逐步完善信披格式准则及关键核心技术企业审核细则，并通过特殊风险提示等方式保护投资者，提升发行规则、审核实践与投资者保护之间的相容性。

　　三是借助数字化工具丰富信息披露方式多元化，注册制改革下，我国正积极引导各类企业主体借助数字化工具或形式，以更加普惠的信息披露方式降低信息不对称，同时通过信息技术的运用提升财务信息质量，降低个人投资者在获取相关专业信息上的门槛和壁垒。

　　提升市场价值发现能力

　　核准制下新股定价机制的缺陷扭曲了市场价格，影响了资本市场的价格发现功能。过去审批制和核准制下新股定价经历了固定价格制、询价制、网上累计发行制、累计投标询价机制等多种不同的新股发行机制，不同阶段新股发行定价呈现出差异性特征。在抑价发行阶段，新股发行抑价导致投资者追捧新股，催生短期内新股市场泡沫，2010年至2013年间新股上市首日涨幅平均为31%，而“双限”之后，新股上市首日几乎均上涨44%，上市后二级市场经历短期的连续上涨后多数新股进入较长的股价回调期，股价波动较大。在限定发行市盈率阶段，统一的发行市盈率上限使得询价制度无法发挥价值发现的功能，一、二级市场价差使得打新成为无风险套利，资本市场的资源配置功能大打折扣。

　　注册制改革的核心是在发行端推动证券定价市场化。资本市场发挥资源配置作用关键是提升价值发现功能。根据有效市场假说，价值发现能力出众的市场应具有五大基础特征，即完善并与时俱进的市场基础设施、合理的市场制度设计、信息传递及时、市场扁平没有操纵市场和投资者理性。

　　自试点注册制以来，科创板、创业板的新股发行价格、规模等主要通过市场化方式决定，新股发行定价中注重发挥机构投资者的专业投研定价能力，形成以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制，取消过去23倍市盈率的限制。市场参与者针对科创企业、新经济和新业态企业加大了新型定价模式的研究，资本市场发行定价效率明显提升。

　　针对试点中出现的不同市场主体对科创企业及新资产定价分歧较大的问题，近期监管部门出台一系列政策，进一步优化询价和定价机制，给予市场主体更多的自主权、选择权，如将最高报价剔除比例由10%调整为3%，取消“四孰低”定价与“延期”挂钩的安排，提高发行人与投行协商定价的自主权，加强对“抱团报价”等行为的打击。后续随着新股询价范围扩大，参与主体更加多元化，市场化定价机制将日渐完善。

　　长期来看，注册制改革将推进各类创新要素资本化，提升要素配置机制市场化水平：

　　一是注册制改革加快推进要素确权制度发展。我国金融市场正在经历由不动产金融向动产金融的转变，而现代要素的最大特点正是以人为核心形成的动产要素。正因为这些要素对人有附着性，而人又是附着在复杂的社会关系中的，所以要素确权异常复杂，需要尽快建立相应的制度。

　　二是注册制改革推进要素交易机制发展。确立要素交易单位是活跃要素交易市场的基础，土地、一般劳动力和资本等传统要素比较容易分割成标准的、可交易的单位，证券化程度相对较高，而技术、数据、人才等动产要素由于具有个体独特、不可均分等特点，难以转化为标准化的交易单元，亟需借助明确交易单元来推进交易市场发展。

　　三是注册制改革推进创新要素定价和资本化。数据、技术、人才等动产要素缺乏市场化的定价标准，注册制改革正在加快完善对动产要素和创新要素的定价体系，鼓励中介机构和投资者针对现代型企业建立多元的、适应不同类别企业在不同生命周期的估值体系，借助注册制改革来推进各类创新要素的资本化和证券化，推进各类创新要素配置机制的市场化。

　　转自：券商中国

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